宇通客车(600066)：现金流改善 大手笔分红

事件：

    公司公告2019 年报，全年实现营业收入304.8 亿元，同比下滑4.0%；归母净利润19.4 亿元，同比下滑15.7%。公司每10 股派发现金股利10 元（含税）。

    补贴退坡致盈利承压，Q4 及全年业绩低于预期公司Q4 实现营业收入96.2 亿元，同比下滑22.3%；归母净利润6.2亿元，同比下滑44.3%。公司Q4 及全年业绩低于市场预期，主要是新能源客车补贴大幅退坡导致公司盈利能力下滑，2019 年公司毛利率24.3%，同比下降1.0pct。公司作为行业龙头，强者恒强，市占率持续提升，2019 年大中型客车销量5.0 万辆，行业排名第一，国内市占率37.1%（同比+2.6pct），其中座位客车市占率48.7%（同比+2.8pct），公交客车市占率27.3%（同比+1.2pct）。

    现金流持续改善，大手笔分红

    公司现金流持续改善，2019 年经营性现金流净额53.4 亿元，同比增长107.1%，主要是补贴款的资金回笼，同时补贴降低后对公司现金占用减少。公司2019 年每10 股派发现金股利10 元（含税），分红率114.1%，超出市场预期。费用方面，Q4 费用率22.7%，同比增加3.7pct，费用大幅提升，主要是售后服务费增长导致销售费用增加，Q4 销售费用率11.6%（同比+3.3pct），管理费用率3.2%（同比+0.8pct），研发费用率6.5%（同比+0.3pct），财务费用率1.4%（同比-0.6pct）。2019 年公司研发投入17.7 亿元，占收入的比重5.8%。

    盈利预测及投资建议

    行业拨云见日会有时，客车龙头强者恒强。2020 年客车市场仍有下行压力，其中客运班线车受高铁和私家车的挤压持续下滑，疫情冲击旅游市场致使旅游客车需求承压，公交客车市场受肺炎疫情叠加前期公交需求透支的影响面临调整。宇通客车作为行业老大，具备更强的抗风险能力，行业低景气加速产能出清，龙头企业有望强者恒强。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.69 元、0.76元、0.88 元，对应2020-2022 年PE 分别为18.8 倍、17.1 倍、14.8 倍，维持公司“增持”评级。

    风险提示:新能源汽车市场不及预期，补贴退坡风险。