生物股份(600201)：业绩处于底部 静待拐点来临

　　核心观点：

    　　1、事件

    　　公司发布2019 年年度报告。

    　　2、我们的分析与判断

    　　1）下游生猪存栏触底，Q4 业绩降幅扩大

    　　2019 年，公司营业收入为11.27 亿元，同比-40.59%；归母净利润2.21 亿元，同比-70.7%；扣非后归母净利润为2.15 亿元，同比-70.64%。公司综合毛利率为62.31%，同比-10.19pct；期间费用占比为35.5%，同比+10.48pct。2019Q4，公司实现营收2.79 亿元，同比-39.96%，归母净利润-0.27 亿元，同比-137.32%。

    　　公司业绩下滑主要源于19 年下游生猪养殖存栏持续下行，公司以猪用疫苗为主，受疫情影响较大。

    　　2）行业底部或已过去，未来销量回升可期

    　　2019 年公司生物制药业务收入为10.77 亿元，同比-41.63%，对应毛利率为64.28%，同比-9.34pct。受下游需求收缩影响，公司疫苗销售与盈利能力均有下行。目前根据农业部数据，2020 年2 月我国能繁母猪存栏环比+1.7%，实现缓慢增长状态。我们认为随着存栏数据的边际变化，下游疫苗消费将出现显著边际改善；且规模养殖场存栏恢复速度更快，更有利于疫苗企业销量恢复。从公司年报数据来看，公司存货为2.45 亿元，应收账款为5.76 亿元，占资产比分别为4.39%、10.32%，环比+0.01pct、-2.75pct。我们认为随着库存与应收账款压力的逐步减小，公司未来业绩回升可期待。

    　　3）打造智能制造生产基地和全球动保研发中心2020 年1 月，公司产业园区项目一期工程5 条智能化生产线通过认证并获得GMP 证书，可实现智能化、集约化生产，涉及品种包括布病疫苗、猪传染性胃肠炎、腹泻二联苗等，扩大现有产能，实现长期增长。同时公司不断提升自主研发实力和科技创新能力，19 年研发总投入1.53 亿元，占营收比达13.58%。

    　　3.投资建议

    　　受非瘟疫情影响，生猪存栏持续低位，公司疫苗销量受到较大影响。随着下游养殖存栏的环比好转，尤其是规模养殖场存栏提升显著，将有利于疫苗销量回升。我们认为行业反转确定性高，业绩拐点可期。我们估算2020-2022 年EPS 分别0.39/0.47/0.55 元，对应PE 为53/44/38 倍，给予 “推荐”评级。

    　　4. 风险提示

    　　非瘟疫情的风险、研发的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。