绿茵生态(002887)调研报告：现金充足 订单高增 看好未来

　　近期，我们对绿茵生态进行了调研。据调研了解：公司在手资金充足，资产负债率水平低，现金流情况良好；2019年全年新增订单超过34亿，较2018年6.9亿订单金额实现大幅度提升；自2019年开始业务领域由天津、内蒙为主，拓展到全国布局，目前已初见成效。我们认为，公司目前的两大主要优势是现金充足和订单高增，同时，充足的在手现金将进一步保障订单和业绩兑现，未来增长可期，维持“强烈推荐-A”评级。

    调研报告：

    一、业务立足京津冀，打造品牌项目和行业知名度

    绿茵生态成立于1998年，是我国北方地区第四家A股上市的园林绿化企业，公司业务主要立足京津冀地区，主营业务涉及生态修复、市政园林、农旅产业、环境治理四大板块。主要收入来源为生态修复工程和市政绿化业务，占公司营业总收入的比例一直在85%以上。2018年，公司总营业收入为5.11亿元，其中生态修复工程为2.77亿元，市政绿化为1.85亿元，占比分别为54%和36%；公司目前已形成集“规划设计-生态修复和园林绿化技术研发-工程施工-运营维护”为一体的生态产业链，能够为客户提供一体化生态景观建设整体解决方案，并逐步转变为集投资、建设、运营为一体的生态环境综合运营服务商。

    多项示范项目打造行业内品牌知名度和认可度。2017年，公司承接天津市滨海新区8·12危化品爆炸原址海港公园项目，采用盐碱地“抬、排、改、选、栽、养”六维集成治理工法和抗性植物选用技术，发挥风景园林工程设计优势，取得了良好生态修复效果。2018年，公司同中建三局联合中标“千年大计”雄安新区的雄安市民服务中心项目，涉及海绵绿地建设和景观绿化栽植，在30多天内迅速高效地完成“千年雄安第一标”。项目知名度高、规模大，有助于企业提升在行业内的评价，树立公司专业、高效的品牌形象。

    二、毛利率水平高，资产负债率低，在手现金充足，保障未来业绩兑现

    （1）行业择时能力较强，毛利率水平高 2015-2019年，公司营业总收入和归属母公司股东的净利润整体上呈上升趋势，五年复合增长率分别为4.0%和12.3%。2015和2016年，公司业绩快速增长，净利润同比增速分别为56%和46%；2017-2018年，预判宏观环境和行业影响，公司主动采取稳健发展策略，放缓发展速度，2017年归母净利润同比增长3.8%，2018年同比下降26.6%。2019年，随着市场环境回暖，公司恢复高增长速度，新增大量工程施工业务，营业收入由2018年的5.11亿元增长至7.13亿元，同比增长39.6%，净资产收益率ROE由8.78%提升到11.4%，归母净利润由1.53亿元增长至2.09亿元，同比增长37.2%，重新回到稳健增长的大趋势上。

    　　毛利率、净利率表现突出，高于行业平均水平。公司凭借良好的成本费用控制能力、高效的项目管理模式、以生态修复和绿化园林为主的项目布局和严格的质量把控，毛利率和净利率水平近几年均处于同行业较高水平。从细分业务来看，公司主营业务毛利率始终保持在较高水平，生态修复工程的毛利率在38%-41%之间，市政绿化项目毛利率在33%-43%之间，波动较小，较为稳定。2019年1-9月，公司综合毛利率达40.8%，净利率达28.3%。公司毛利率水平较高，原因主要有以下几点：

    　　公司管理风格属于稳健谨慎型，成本与费用控制较好，以较小的成本获取较高的利润；

    项目管理高效，充分发挥企业的技术优势和管理优势；

    在项目选择上，公司的订单以生态修复和绿化园林为主，地产绿化项目比较少；

    公司承揽项目均为公司自主组织施工完成，只做部分专业分包。

    　　未来随着业务的全国布局，订单规模体量的增长，公司毛利率水平可能会有下降的压力，但公司的业务拓展理念是保证订单质量和盈利性，因此未来一段时间，公司盈利能力仍会保持在相对较高水平。

    　　（2）资产负债率水平低，在手现金充足

    　　资产负债率低于20%，有息负债为零，未来融资空间较大。2015-2019年三季度，公司秉承稳健发展的理念，严控负债红线，资产负债率基本保持行业最低水平，近五年呈逐年下降趋势，自2015年的44.8%下降至18.8%，有息负债一直为0，而截至2019年9月末，同行业资产负债率均值为61.3%，由此可见，公司的资产负债率处于行业内较低水平。截至2019年6月末，公司与多家银行等金融机构的综合授信额度约30亿元，若公司有融资需求，能够较好地保证项目资金及时到位。2019年由于天津市东丽区林业生态建设PPP项目的贷款到位，整体资产负债率可能会有所上升，但公司整体负债情况仍维持在相对低水平的位置，未来可融资空间较大。

    　　在手现金充足，将保障未来订单和业绩的顺利兑现。公司目前在手资金相对充裕，根据调研，目前公司账面资金超过10亿元，从披露信息来看，截至2019年9月末，公司现金及现金等价物余额为8.04亿元，2017年上市募集的资金仍未完全用完，且自有现金充足，2017年至今财务费用始终为负，2018年财务费用率为-2.64%，预计2019-2020年财务费用率仍将维持负值状态，自有资金存款和理财收益都将会进一步增厚公司业绩。同时，充足的在手现金也将保障公司在手订单的顺利兑现，保障未来业绩实现高速增长。

    　　三、业务辐射全国，订单高增长

    　　主营业务立足京津冀，辐射全国。从空间布局上看，公司业务收入一半以上来自京津冀地区，由于近三年在内蒙古的乌兰察布、包头等地陆续有河道治理、城镇绿化、生态园林城市等大规模项目中标，内蒙古也是公司重要的业务开展地区。随着公司项目经验的积累及技术优势逐步显现，自2019年起，公司业务布局向全国覆盖，成功中标江苏省南京市、山东省济南市、河南省卫辉市等地的大型生态修复和环境治理项目。与此同时，积极同央企合作，形成协同效应，业务扩张和抗风险能力有效提高，如2019年3月，公司同中交天津航道局有限公司作为联合体中标11.2亿元雄安新区2019年植树造林项目（春季）设计施工总承包第一标段项目。从公司中标订单来看，2019年新增订单中，天津、内蒙以外区域的订单占比逐渐上升，可见公司业务的全国布局已初见成效。公司未来的市场布局将会继续向全国各地拓展，京津冀及山西、山东形成华北地区业务板块，华中地区将以河南、安徽等地为基础整合，扎根长江三角经济带发展东南业务等。

    　　品牌效应和异地扩张效应显现，订单规模和数量激增。经过对近三年已披露订单的整理与统计，2019年公司已披露订单的总投资金额为34.3亿元，是2018年的5.1倍。通过对公司订单的分析可以看出，公司近几年的订单呈现出以下3个特点：1）规模和数量均增长迅猛；2）生态修复工程占比显著提高，EPC、PPP、BOT等项目模式的订单数量增加；3）所涉地区范围进一步扩大。究其原因，一方面由于前期天津滨海新区海港公园、内蒙古昭君墓等几个大型生态修复与建设项目的完成效果好、速度快，积攒了一定品牌知名度，形成良好口碑，品牌效应逐步显现；另一方面，公司近几年逐步在山西、陕西、山东等地设立子公司，进行力量储备，有助于开展异地业务，承接更多项目。

    　　四、盈利预测及投资建议

    　　公司是北方地区优秀的园林绿化类企业，具有核心技术竞争优势，标杆项目的示范效应明显，品牌知名度和认可度较高。公司具有谨慎稳健的经营态度，使公司安全度过2017-2018年，并无经受大环境洗礼，订单质量较高。2019年市场环境回暖，公司在拿单进度上有了较大提升，全年新增订单量超过34亿，实现跨越式高增长。公司业务在立足于京津冀的同时，继续积极进行全国化布局，逐步建立市场品牌。

    　　同时公司在手现金超过10亿元，储备充足，资产负债率水平不足20%，未来融资规模的扩展空间较大。公司目前的两大主要优势是现金充足和订单高增，同时，充足的在手现金将进一步保障未来订单和业绩兑现，我们预计，公司2020-2021年归属净利润分别为2.97、3.98亿元，EPS分别为1.43元、1.91元，对应当前股价分别为12.6、9.4倍，评级“强烈推荐-A”。

    　　风险提示：项目开工进度及运行效果不达预期，后续新增订单速度不及预期，毛利率下降风险，大盘系统性风险。