宇通客车(600066)：国内外需求承压现金流改善分红有保障

　　2019年业绩符合我们预期

    　　宇通客车发布2019 年业绩：2019 年实现营业收入304.8 亿元，同比-4.0%，归母净利润19.4 亿元，同比-15.7%。对应4 季度营业总收入96.2 亿元，同比-22.3%，归母净利润6.2 亿元，同比-44.3%。

    　　业绩基本符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　提价对冲补贴退坡影响。4 季度单车收入达到58.12 万元，环比大幅提升，燃料电池客车集中销售是主要原因，单车净利润环比微降至3.72 万元。全年看，公司传统客车单车收入43.9 万元，提升1.4 万元，主要系产品升级带动；公司新能源单车补贴在10.4 万元，同比-37.0%，新能源单车收入在65.3 万元，在单车补贴大幅下降37.0%至10.4 万元的基础上，仍然实现同比微降，主要系终端客户支付价格提升5 万元至54.9 万元。通过增加配置公司较好地实现价格提升，以对冲补贴退坡的影响。

    　　销售费用增加拖累4 季度盈利。4 季度毛利率达到25.6%，环比+2.5ppt，但净利率下降1.3ppt 至6.4%，主要系三项费用计提增加，其中销售费用增加幅度较大，销售费用率环比+3.7ppt、同比+3.3ppt 至11.6%。分拆看，主要系售后服务费、按揭服务费和广告宣传费增加，而广告费用增加有4 季度一次性支出的影响。往前看，公司拟加大售后服务费投入以提升品牌形象，我们预计对销售费用率影响在0.5-1ppt，因此整体费用率保持高位。

    　　现金流最差的时候已经过去，分红金额有保障。公司派发现金分红22.1 亿元，派息比例达到114%，对应当前股价股息率为7.7%。

    　　我们认为高分红得益于现金流改善，2019 年经营活动现金流净流入53.4 亿元，现金增加15.9 亿元，期末在手货币资金47.2 亿元。

    　　目前新能源国家补贴余额尚有72.1 亿元，未来将逐步收回，公司资本开支稳定在10 亿元左右，现金流水平有望支撑高分红。

    　　盈利预测与估值

    　　受疫情影响，公司预计今年国内座位客车（尤其是客运/旅游客车）需求下滑较大，公交客车需求以及海外出口推广也要压力。我们下调2020 年净利润30.3%至19.2 亿元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021 年15/14 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利调整下调目标价30.8%至13.50 元对应16 倍2020年P/E，较当前股价有3.4%的上行空间。

    　　风险

    　　客车市场需求下滑超预期。