海信家电(000921)：中央空调并表 资产大幅优化

业绩回顾

    2019 业绩高于我们预期

    公司公布2019 年业绩：营收374.5 亿元，同比+4.0%；归母净利润17.94 亿元，同比+30.2%；扣非后净利润12.26 亿元，同比+5.6%。因新冠疫情影响，该业绩未经审计。4Q19 并表海信日立，公允价值重估确认投资收益2.97 亿元，导致业绩超我们预期。

    发展趋势

    4Q19 公司将海信日立纳入合并报表：1）公司收购0.2%股份后以49.2%的持股比例控股，从合并投资收益改为合并投资报表，但不追溯调整。本次合并对归母净利润影响不大，但是对资产负债表以及利润表中的营收规模、毛利率都有较大改善。2）根据艾肯空调制冷，2019 年中国中央空调市场下滑2.9%，其中多联机下滑3.9%，家装零售市场首次出现下滑。公司采用日立、海信、约克的多品牌战略继续抢占多联机市场份额，特别是工程渠道市场增长较快，2019 年合计市场份额可排第一。2019 年，海信日立（中央空调子公司）营收120 亿元，同比+10%；净利润19.2 亿元，同比+20%；贡献70%以上的扣非后净利润。家用空调2H19 亏损：1）冰洗市场较为稳定，2019 年营收161 亿元，同比持平；毛利率同比提升3.0ppt 至23.7%。2）海外市场经营稳定，营收115 亿元，同比+6.8%；毛利率同比提升2.3ppt 至9.1%。3）家用空调和4Q19 中央空调合并披露，无法单独详细分析。4Q19 因家用空调市场激烈的价格战，公司坚持渠道低库存，未积极参与价格战，导致份额下滑，但亏损幅度不大。我们估计2H19 家用空调营收下滑超10%，亏损约2 亿元。

    盈利预测与估值

    考虑中央空调并表，我们上调2020/2021 年营业收入；考虑疫情影响，我们下调2020/2021 年EPS 预测32%/18%至0.88/1.26 元。维持跑赢行业评级。下调A 股目标价18.5%至11.36 元，对应13.0x/9.0x 2020/2021e P/E，较当前股价有27%的上行空间。下调H股目标价16.1%至8.27 港币，对应8.6x/6.0x 2020/2021e P/E，较当前股价有27%的上行空间。公司当前A股股价对应10x/7x 2020/21eP/E，当前H 股股价对应6x/4x 2020/21e P/E。

    风险

    疫情负面影响超预期；空调市场价格战风险。