中兴通讯(000063)：2019年报符合预期 5G先锋状态良好

　　投资要点

    　　归母净利润符合预期，非经常损益占比较大。2019 年，公司实现营收907.4 亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润51.5 亿元，同比增长173.71%，扣非后4.9 亿元，同比增长114.27%。2019 非经常性损益主要包括和万科合作的房地产项目确认的资产处置收益和政府补助等。

    　　运营商业务增长态势良好，综合毛利率提升。运营商网络收入665.8 亿元，同比增长16.66%，其中国内收入同比增长14.98%，主要由于4G 扩容、重耕以及5G基站的批量出货，国外收入同比增长21.00%，主要由于海外订单的全面恢复。政企市场方面，实现收入91.5 亿元，同比下降0.79%，海内外能源、交通、政务、金融四大市场平稳经营。消费者业务方面，收入149.9 亿元，同比下滑21.93%，下滑幅度大幅减少。同时，公司综合毛利率为37.17%，同比增长4.26pct，体现了产品结构的改善和竞争力的增强。

    　　国内主设备商地位仅次于华为，享受5G 新基建加码。2020 年，三大运营商5G资本开支预算为1803 亿元，同比增长337%，公司在国内主要5G 集采中表现出色，我们预计RAN 份额较4G 提升5%-10%，核心网份额较4G 提升15%-20%，传输网份额基本保持稳定。根据Dell Oro 的报告，公司在2019 年全球电信设备市场份额中排名第四，较2018 提升3%左右。

    　　各项财务指标良好，现金流充足。公司管理费用、销售费用分别同比下降1.49pct、1.95pct，期间费用管控更加规范化、精细化。面对5G，公司加码研发，2019 年研发费用占营收13.83%，同比提升1.08pct。同时，2019 年公司应收账款周转率加快，经营性现金流净额恢复到近四年最好水平。2020 年初公司定增115 亿元落地，我们预计公司的负债率及经营现金流将继续改善。

    　　投资建议。考虑到疫情对海外5G 建设和手机出货量的不利影响，我们将公司2020-2021 EPS 分别从1.48、1.87 调整为1.42、1.79，并新增2022 年EPS 2.19。公司当前股价对应2020-2022 PE 分别为29、23、19，公司是A 股仅次于华为的主设备商，5G 成长空间广阔，我们认为公司2020 年合理估值为25-30 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情导致海外运营商投资下降、全球手机出货量下滑超预期、中美贸易科技摩擦