用友网络(600588)：云超预期且三表多亮点！

　　投资要点：

    　　公告：公司公告2019 年报，营业收入85.10 亿元，同比增长10.46%（其中，2019Q4为35.01 亿元，同比增长10.94%）；归母净利润11.83 亿元，同比增长93.26%（其中，2019Q4 为7.36 亿元，同比增长59.55%）；扣非归母净利润6.77 亿元，同比增长27.30%（其中，2019Q4 为5.04 亿元，同比增长24.36%）。业绩符合市场预期。

    　　收入增长10.46%符合预期，云业务增长131.6%超预期，且Q4 单季度云继续加速。报告期内，公司录得营业收入85.10 亿元，同比增长10.46%。增长的主要驱动力为云业务，实现收入19.70 亿元（yoy +131.6%）。由于2019H2 销售政策调整，传统软件业务收入略有下滑至51.95 亿元（yoy -6.9%）。支付服务业务实现收入 6.51 亿元（yoy +319.1%）；互金业务在继续坚持稳健经营方针指引下，实现收入 6.42 亿元（yoy -41.0%）。

    　　毛利率略有下滑至65.42%，预计为解决方案类项目软硬件一体化比例增加；非经常损益5.06 亿元。毛利率同比下滑4.53pct 至65.42%，2014~2018 年基本维持在67%~72%之间，毛利率短期承压预计为智能制造解决方案类项目增加，实际是公司业务向生产核心部环节、向大客户拓展体现。非经常项目是影响净利润率核心原因，非经常损益5.06 亿元，主要项目包括处置长期股权投资2.57 亿元，金融资产相关收益2.47 亿元。

    　　费用管控初见成效，销售费用/管理费用/财务费用分别增长-0.9%/1.0%/7.5%。实际公司2018 年末已经提出“控费增效”，经营效率提升作用初显。研发费用同比增长17.3%。

    　　2019 年公司重点增加了云服务研发人员。

    　　资产负债表整体健康，且有向好趋势。在收入增长的同时，应收款项反而小幅下滑3.95%，体现资产负债表整体健康且有向好趋势。宏观环境相对较弱，管理软件整体行业增长平淡下，用友现金流关键指标改善，隐含公司产业话语权与产品能力一起上升，应重点关注！

    　　存货与预付款保持健康小幅增长，且周转率高；预收款12.68 亿元（yoy +17.41%），主要驱动力是云相关预收款增加至5.94 亿元（yoy +97.0%）。

    　　预计2020~2022 年高端管理软件最佳国产替代窗口期，公司标杆性项目仍将不断涌现，新客户拓展应为2020 年重点关注方向之一。考虑公司在企业管理软件领先优势，受益企业智能化升级，企业级服务空间巨大，预计云服务收入维持高增，维持2020-2022 年盈利预测，预计2020-2022 年收入为117 亿元、142 亿元、172 亿元，归母净利润为10.67亿元、14.84 亿元、19.98 亿元。维持“增持”评级。