恒逸石化(000703):业绩表现优异 炼化聚酯打造长期机遇

类别:公司 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曹旭特/刘少卿 日期:2020-03-31

事件:

    公司发布公告,其2019 年营业收入800 亿元,归母净利润32 亿元,一季度归母净利润6.5~8 亿元,同比增长53.52%–88.95%。我们认为公司在聚酯环节的话语权不断提升,一季度该环节对公司业绩贡献较为显著。

    投资摘要:

    化纤产业链长丝环节价差恢复,叠加政策指引及公司内生动力,有效保持了效益增长。与12 月中旬底部相比,近期产业链价差修复明显,POY-石脑油总价差超3500 元,+1000 元。分环节看POY-PTA-MEG 价差1150 元,+260 元,PTA-PX 价差540 元左右,+280 元,PX-石脑油价差2700 元,+1000 元。总体来看化纤产业链近期长丝环节价差修复。我们认为产业链扩张节奏不同,20~21 产能CAGR 对比,长丝9%、PTA19%、PX25%,MEG40%,伴随油价大幅走低,长丝环节将持续受益于成本降低。

    聚酯端公司话语权不断加强。随着前期公司收购+新建把握聚酯投放节奏,近期海宁先期投产25 万吨POY,公司聚酯产能及产销量大幅释放,权益产能稳居国内前二,而公司凭借其长丝龙头地位,通过电子商务等实现加工价差的相对稳定。在做大的同时,恒逸不断聚焦聚酯板块的质效提升,将生产技术改造、智能化应用、产品研发、云销售等信息化工具和大数据模式细分至每一个生产环节,进一步降低生产运营成本,提高产品附加值。公司短纤用途广泛,其下游可广泛用于纺纱、无纺、填充等领域。我们预计公司在建海宁(100 万吨)及逸鹏(25 万吨)项目将于年内投产,公司长丝龙头地位不断强化。

    文莱项目全面投产,稳态低油价总体利于炼化环节。公司800 万吨炼油项目2019 年11 月实现商业化运营,在稳态低油价下,炼化项目将有所受益,近期来看柴油裂解价差维持稳定,而同时可通过灵活方式扩大裂解价差。我们测算项目近期价格下,全项目效益在5.5 亿美元,较前期中油价情景有所回升,我们认为全市场化定价机制下,价差相对稳定的特点,在低油价中利于炼化企业。

    面对当前市场波动,公司开启敏捷采购、销售、生产经营系统。自全面投产以来,公司文莱炼化项目保持着稳定高负荷运行,优势明显。由于文莱炼化项目原油采购的便利和成品油销售的顺畅,且实施了低库存管理策略和原油到岸价结算模式,有效地规避了原油价格波动风险,此外,叠加原油暴跌后成品油和化工品价差持续扩大因素,产品当期盈利能力可有效维持项目盈利水平。

    公司聚酯产能不断发力料受益于长丝环节话语权提升。公司作为PTA、聚酯产业链龙头企业,持续扩大产能提升市场占有率,提升生产工艺和技术,加大智能化和大数据应用,生产、经营效率进一步提升,由于PTA、聚酯等产品上游原料供应宽松,企业市场份额持续增长,产品议价能力增强,进而促进产品毛利率提高受上述因素推动,公司实现了经营效益增加。公司海宁一线25 万吨POY 投产后,目前参控股产能750 万吨,权益产能近630 万吨,随着海宁及嘉兴逸鹏三期投产完毕,其权益产能有望达730 万吨。我们预计其2021 聚酯销量有望达到635 万吨(未含联营),18-21CAGR 达25%。PX、PTA、MEG大幅扩能,成本端宽松,促进长丝环节价差回升,公司将有所受益。与荣盛合营的逸盛新材料600 万吨PTA 加速建设,文莱二期稳扎稳打,包括炼油、乙烯、芳烃,在东南亚地区逐步打造大型炼化基地。

    投资建议:我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为1.13/1.46/1.77 元,对应PE 分别为10.35/8.02/6.6,维持“买入”评级。

    风险提示:原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、文莱国内政策收紧、国际贸易政策变化、汇率波动、聚酯需求不及预期、定增解禁。