华友钴业(603799)年报点评：业绩低点已过 三元前驱体大额订单落地

19 年净利润1.2 亿，同比-92%，符合预期：2019 年公司营收188.53 亿元，同比增长30.5%；归母净利润1.2 亿元，同比下降92.2%，略低于业绩预告中值，符合预期；毛利率为11.16%，同比下滑17.3pct，净利率0.57%，同比下滑10.0pct。

    19Q4 毛利率环比回升，但是计提减值较高导致净利率环比下行：四季度公司实现营收48.3 亿元，同比增加10.4％，环比下降1.8%；4Q 毛利率为11.7%，同比减少2.99pct，环比增长2.62pct，主要因为产品价格四季度环比有所回升。但是19Q4 计提减值损失共1.08 亿，环比大幅增加，导致19Q4 净利率0.16%，环比下降1.35pct。

    钴产品：销量小幅提升，19 年价格大幅下跌造成板块收入和盈利下滑；20 年将改善。19 年钴产品收入56.81 亿元，同比下降40.7%。公司共销售钴产品2.47 万吨，同比增长13%；总产量2.83 万吨，同比增长16.2%，含受托加工0.5 万吨及自供钴1,853 吨。截至19 年底钴产品产能3.9 万吨，其中衢州3 万，桐乡0.9 万。

    三元前驱体：初具规模，19 年增量有限；20 年订单落地，开始放量。19 业务收入11.51 亿元，同比下滑17.5%，毛利率15.91%，同比下滑6.01pct；全年销量1.41 万吨，同比增长7.6%，产量1.32 万吨，同比增长2.6%。对应产品均价为8.16 万元/吨，同比下降23.3%。

    浦项合同三年超70 亿，产能落地放量在即：公司 N65 系列三元前驱体产品通过 POSCO-LGC 电池产业链，应用于大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。公司公告与浦项化学签订20-22 年供货合同，合计约7.6 万吨，合同金额预计72-76 亿元，其中20-22 年分别交付预计1.8/2.9/2.9 万吨。目前公司前驱体产能5 万吨，与 LG、浦项合资经营的四个项目均进展顺利，预计20 年产能可以达到10 万吨（本部1.5 万吨，浦项合作1.5 万吨，华海合作4 万吨，和LG 合作4 吨）。

    投资建议：我们预计公司20-22 年净利润8.58/14.04/20.07 亿，同比增长618%/64%/43%，EPS 为0.77/1.26/1.80 元，对应PE 为38x/23x/16x，给以20 年50 倍PE，对应目标价38.5 元，维持“买入”评级。

    风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。