青岛啤酒(600600)：高端化进程持续推进 股权激励未来可期

点评事件：青岛啤酒发布2019 年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为279.84 亿元、18.52 亿元、13.45 亿元，分别同比增长5.3%、30.23%、27.83%；单四季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为30.87 亿元、-7.34 亿元、归母扣非净利润-9.51 亿元，分别同比+5.20%、+8.28%（亏损扩大）、+27.16%（亏损扩大）。

    收入分析：主品牌销售良好，吨酒价格提升

    2019 年公司实现营收279.84 亿元，同比增长5.3%（其中Q1：+9.65%；Q2：+8.83%；Q3：-1.66%；Q4：+5.20%）。1）量价拆分：年实现销量805 万千升，同比增长0.25%，吨酒价格为3555 元/千升，同比增长3.92%，吨酒价格提升带动公司收入增长。2）产品结构：2019 年公司主品牌青岛啤酒销售收入173.38 亿元，同比增长7.83%（其中量增+3.58%/价增+4.12%），崂山等其他中低端品牌收入102.38 亿元，同比增长1.21%（其中量增-2.91%/价增+2.58%）。2019 年公司主品牌青岛啤酒共实现销量405.1 万千升，同比增长3.49%，其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品同比增长7.08%，保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势。3）区域拆分：其中华东地区增长最快，增长17.89%，山东次之，增长8.11%，华南增速最差，下滑12.80%，华北、东南增长中庸，分别增长5.77%、6.07%。

    成本费用：结构升级及增值税下调，公司毛利率大幅提升，台州公司关闭清算，资产处置收益增加，净利润大幅增长

    2019 年归母净利润18.52 亿元，同比增长30.23%（其中Q1：+21.04%；Q2：+29.59%；Q3：+19.78%；Q4：+8.28%），2019 年公司净利润增长主要来自毛利率的提升和资产处置受益的大幅增加。

    2019 年毛利率38.96%，同比提升1.26%，主要受益于公司的产品结构升级和增值税下调等因素。公司期间费用率23.30%，同比提升1.56pct，其中销售费用率18.24%，同比下降0.08pct，管理费用率6.72%，同比提升1.51pct，主要是公司产能整合优化之后，相关员工费用薪酬大幅增加。2019 年资产处置收益5917 万元，去年同期为1034万元，大幅增长主要是今年对台州公司进行关闭清算，处置子公司土地使用权等收益同比大幅增加。

    未来展望：股权激励落地，未来增长可期

    2020 年3 月23 日公司发布《A 股限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过660 名激励对象授予限制性股票共计1350 万股，占总股本的1%，其中预留30 万股。本次激励对象包括任职监事、高管、中层管理人员和核心骨干人员，授予价21.73 元/股，锁定期2-4 年，每年解禁1/3。解锁条件有三：Roe、净利润、主营占比，其中净利润（归母净利润扣除股权激励费用影响）目标为2020-2022 年增长1%、13%和12%，假设每年关厂费用2 亿元，我们还原净利润（扣除股权激励及关厂费用）目标增速分别为1%、12%和11%。

    短期来说，今年以来受疫情影响，行业和公司Q1 受到了较大影响，2020年1-2 月，中国规模以上啤酒企业实现产量315.9 万千升，同比下降40%，公司收入同比下降20%，利润同比下降40%。面对困难环境，公司仍然在此时推出股权激励方案，2020 年收入目标增长1%，彰显公司的信心和动力。未来随着疫情缓解，经济逐步步入正轨，公司销售有望逐季恢复。

    长期来说，行业高端化趋势已经加速呈现，消费者高端化诉求驱动企业战略发生改变。未来公司受益于高端化进程、股权激励落地等有利因素，盈利能力有望持续提升。

    盈利预测与评级：给与“增持”评级

    短期来说，行业及公司受疫情影响较大，但积极应对，未来销售逐季恢复可期；长期来说，公司受益于高端化进程、股权激励落地等有利因素，盈利能力有望持续提升。我们预计2020-2022 年净利润分别为19 亿元、23 亿元、26 亿元，对应esp 分别为1.41 元/股、1.70 元/股、1.94 元/股，我们按照2020 年业绩给予37 倍估值，一年目标价52 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；中高端竞争加剧；