青岛啤酒(600600)：高端化再启新篇章 利润增长喜超预期 强化激励管理改善

19 年完美收官，全年业绩喜超预期。公司19 年实现营收279.84 亿元，同增5.30%；实现扣非后归母净利13.47 亿元，同增27.83%，利润增长超市场预期。基本EPS 1.37 元/股，拟10 股派5.5 元。Q4 营收达30.87 亿元，同比增长5.20%；扣非后归母净利为-9.51 亿元，同比下降 27.16%。

    核心观点

    产品结构持续升级，ASP 提升驱动增长，山东、华北、华南亮点突出。分产品看，19 年青岛品牌和其他品牌啤酒分别实现收入173.81 亿元（+7.83%），102.38 亿元（+1.21%）。分量价看，啤酒销量同增0.18%达805 万千升，其中青岛品牌和其他品牌销量分别同比变动+3.49%、-2.95%，青岛品牌中奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生等高端产品共实现销量185.6 万千升，同增7.08%，产品进一步聚焦中高端；受益于提价、结构改善、增值税下调等因素，产品ASP 提升5.08%，其中青岛品牌吨价上升4.20%，其他品牌吨价提升4.29%。分区域看，大本营山东优势明显，收入高基数下仍录得8.11%的较快增长；华南改善明显，收入增长8.44%，市场份额逐步恢复，净利润1.67 亿元，保持正值；华北收入增速5.77%，狙击竞品成效明显。

    员工成本上升致管理费用率上行，吨价提升带动盈利改善。虽然玻瓶、进口大麦等成本有所上涨，但受益于产品吨价快速提升，公司19 年毛利率同比提升1.26pct 至38.96%。销售费用率同比微降0.08 pct 至18.24%；管理费用率（含研发费用）同比上升1.51pct 达6.80%，主要系产能整合优化、员工费用增加所致；税金及附加比率同降0.49pct 至8.27%。毛利率提升、税金率下降助力净利率同比提升1.02pct 达6.89%，盈利能力稳步增强。

    股权激励方案落地，看好长期机制改革。公司近日发布股权激励草案，拟授予1350 万股（占总股本1%）给董事、高管、核心骨干等，授予价格为21.73元。考核周期为20-22 年，以16-18 年净利润均值为基准，要求20-22 年公司净利润增幅分别达50%、70%、90%。我们认为公司设定以利润为核心的考核指标，凸显了企业重心逐渐从销量向利润转移，将进一步加快产品高端化进程；也将核心员工的利益与公司深度捆绑，有望强化激励砥砺前行。

    财务预测与投资建议

    受新冠肺炎疫情影响，我们判断今年餐饮、夜场等啤酒消费渠道将有一定程度受损，下调产品销量及收入预测；考虑到公司关厂计划推进可能导致人员成本上升，上调管理费用率预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为1.44、1.67、1.95 元（原20-21 年预测为1.61、1.89 元）。结合可比公司估值，给予公司20 年38 倍市盈率，对应目标价54.72 元，维持增持评级。

    风险提示

    疫情影响久于预期，吨价提升不及预期，原料价格持续上涨，行业竞争加剧。