国检集团(603060)：建工建材检测龙头 外延加速可期

　　业绩与快报一致，推进激励和并购，看好长期价值公司19 年收入/归母净利润11.1/2.1 亿，同比+12.4/3.7%（追溯调整后，下同，追溯调整主要因集团内7 家检测机构并表），扣非归母净利润1.6 亿，同比+5.5%，非经常损益主要为政府补助，与业绩快报基本一致；19Q4 收入/归母净利润4.1/0.8 亿，同比+15/+34%，扣非归母净利润0.6 亿，同比+51%，剔除安徽拓维和云南合信并表影响，预计19Q4 收入/利润同比+5%/+18%，19 年实现经营性现金净流入2.0 亿，19 年底账面无有息负债，净现金4.9 亿。我们预计20-22 年EPS 预测至0.81/0.96/1.13 元，调整目标价为24.30-25.92 元/股（30-32x 2020 目标P/E），维持“买入”评级。

    　　19 年检测业务依然稳健，综合毛利率小幅承压公司19 年检测收入8.2 亿元，追溯后同比+14.5%，预计内生增速约8%，其中建材/环境检测内生增速较高，其余增量主要为安徽拓维、云南合信、枣庄公司等并表。分下游看，预计公司19 年建工/建材/环境/食品检测收入占比约为59%/32%/5%/3%，公司延伸服务/认证/仪器销售/安全生产技术服务收入分别同比+29%/+10%/-8%/-11%。综合毛利率同比-0.8pct，其中检测毛利率同比-0.3pct，因厦门、上海、广州等子公司建工检测毛利率下滑，生产安全技术服务毛利率下滑16pct，因一级评审工作处于暂停状态，收入未确认但成本已支出，后期会回补。期间费用率小幅上行0.4pct。

    　　19 年收购集团优质检测资产，推进“跨地域，跨领域”战略公司通过集团资产整合，承接了玻纤、复合材料、工业陶瓷、非金属矿制品、矿物材料及化妆品等无机非金属材料领域优质检测机构，新增7 个国家级及行业级中心，业务领域继续拓展，品牌力增强，按照利润承诺，预计20 年有望贡献约0.15 亿归母利润。19 年收购安徽拓维55%股权，进入食品检测领域，弥补皖南地区业务空白；收购民营建工龙头云南合信60%股权加大西南地区建工检测业务布局；枣庄公司（国检70%股权）继续推进枣庄市地方国有建工、建材、环境类检测机构的联合重组，为地方事业制检测单位改制提供新模式样板，看好未来枣庄模式异地复制。

    　　微调盈利预测，维持“买入”评级

    　　我们认可公司在建材建工检测领域的品牌公信力，公司拥有15 个国家级中心和17 个行业级中心；目前在全国有28 个分子公司，初步完成全国布局；看好公司高管换届，激励落地后，积极性进一步提升，公司20 年将推进大区管理制改革，长期看好公司成长为综合性检测机构。公司年报提及20年目标收入13.3 亿元（同比+20%），利润总额3.2 亿元（同比+17%），微调20-21 年EPS 预测为0.81/0.96 元（前值0.82/0.97），引入22 年EPS预测1.13 元，参考可比公司31x 2020e P/E，调整目标价为24.30-25.92元（30-32x 2020 目标P/E，前值：24.6-26.24 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：收购进度及整合能力不及预期，局部地区建工检测竞争恶化。