康龙化成(300759)：盈利能力提升明显 业绩持续高增长

事件：公司发布2019 年年报，公司2019 年实现营业收入37.57 亿元，同比增长29.20%；实现归母净利润5.47 亿元，同比增长64.30%；实现扣非归母净利润5.05 亿元，同比增长58.15%。公司发布2020年一季度业绩预告，经公司初步测算，2020 年第一季度归母净利润约为0.92 亿元至1.08 亿元，同比增长约70%-100%，归母扣非净利润约为1.05 亿元至1.21 亿元。业绩增长超预期。

    公司利润端盈利能力稳步提升：公司盈利能力的不断提升，主要来自于毛利率的不断提升。2019 年公司毛利率为35.52%，同比提高3.04个百分点。我们认为公司的盈利能力仍有进一步的提高空间。根据公司2019 年年报，公司实验室服务毛利率水平为40.3%，而业务比较类似的药明康德的中国区实验室服务在2019 年的毛利率为42.9%；公司2019 年 CMC 业务的毛利率为27.8%，而药明康德的CDMO 业务2019 年毛利率为39.9%。未来伴随公司业务广度和深度的扩大，规模优势进一步显现，盈利能力将持续提升。

    公司一季报表现亮眼，归母净利润增长70-100%。2020 年一季度受COVID-19 疫情影响，国内实验室和工厂工作日减少。虽然有疫情的负面影响，但公司一季度预计仍实现稳健高增长，我们推测有3 个方面的原因：（1）公司订单继续稳健增长，且盈利能力持续提升，毛利率提高，费用率改善；（2）一季度为全年四个季度中，收入占比较小的一个季度，收入和利润规模相对较小，因此变化的弹性较大；（3）公司在2019 年底账面现金44.6 亿元，有望对利息收入有较大贡献。

    深化发展一体化研发服务平台，不断扩大业务范围和提升服务水平，协同效应显现，业绩增长可持续性强：公司以小分子药物发现研究为起点和基石， 逐渐将业务范围拓展到临床前CRO+ 临床CRO+CMO/CDMO 整个产业链，并不断提高服务质量和水平。根据公司2019 年年报，在药物发现阶段，公司拥有一个3200 多人的化学合成服务队伍，公司拥有DEL 库，掌握光化学、流动化学、生物催化等先进反应技术，搭建了高通量有机实验优化平台。在CMC 领域，公司通过收购默沙东位于Hoddesdon 的资产扩展境外布局。在临床服务领域，公司打造完成“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台。公司利用自身在小分子药物发现领域积累的客户资源，为下游业务进行项目导流，效果明显。

    投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为47.7 亿元（+26.9%）、60.5 亿元（+26.9%）、76.0 亿元（+25.5%），归母净利润分别为7.7 亿元（+41.2%）、10.2 亿元（+32.6%）、12.9 亿元（+26.2%），对应EPS 分别为0.97 元、1.29 元、1.63 元，对应PE分别为59.5 倍、44.8 倍、35.5 倍。我们看好公司未来实验室化学和CMC 业务快速成长，给予“增持-A”评级。

    风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期、海外疫情影响等