青岛啤酒(600600)：再交靓丽业绩 结构、费用、利润率多重改善

　　事件

    　　公司发布2019 年报。

    　　公司去年实现营业收入279.84 亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润18.52 亿元，同比增长30.2%；扣非归母净利润13.47 亿元，同比增长27.8%。

    　　其中，单4 季度实现营业收入30.87 亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润-7.34 亿元，同比下降8.3%；扣非归母净利润-9.51 亿元，同比下降27.2%（系关厂影响，实际经营情况改善）。

    　　收入方面，销量整体平稳符合预期、结构提升略加速。

    　　公司全年啤酒业务实现收入276.18 亿元，同比增长5.3%，增长主要来自吨价提升。

    　　（1）全年实现销量805 万吨，同比提升0.19%，符合对啤酒行业及公司销量的整体判断，基本平稳。在没有外部冲击情况下，行业销量保持平稳。

    　　（2）综合吨价3431 元/吨，同比提升5.1%，较2018 年增速4.3%略有提速。主要原因系：①19Q2 开始增值税率下降；②结构提升略加速，主品牌销量、高附加值销量增速分别为3.5%、7.1%（18年费恩别为3.8%、6.7%），高附加值增速略提升；其他品牌销量同比下降2.9%，持续小幅下滑。

    　　成本逐步平稳下行，毛利率加速提升；之后2 年内预计成本压力较小，毛利率弹性逐步释放。

    　　全年啤酒吨成本2095 元/吨，的同比提升3.0%，成本上涨较2018年5.3% 显著放缓， 其中Q1~4 吨成本同比增速分别为+3.5%/+4.2%/+3.6%/+3.0%，增幅逐步回落。原因系：2017H2 以来，在原材料/包辅材料价格上涨推动下，啤酒成本进入上涨周期，分别经历纸箱、玻瓶、大麦的价格上涨，进入2019H2 后，随着18H2 基数抬高，成本增幅显著缩小。在吨价小幅加速提升和吨成本涨幅趋缓的影响下，公司啤酒毛利率加速提升，全年39.0%，同比提升1.3pct，其中Q1~4 分别+0.5pct/+1.0pct/+1.3pct/+3.8pct。

    　　展望2020 年，玻瓶、大麦等大项成本（占总成本比重约45%）预计持平，纸箱、马口铁等（占总成本比重约20%）价格预计小幅上涨或持平，整体成本压力较17~19 年显著减轻，预计17~19年通过结构升级驱动的毛利率中枢提升部分将逐步释放。

    　　销售费用优化明显、管理费用率表观提升系关厂影响而实际平稳。

    　　销售费用率全年18.2%，同比下降0.1pct，整体平稳符合预期。但从费用结构来看，广告宣传费连续两年维持最快速提升，职工薪酬次之，其他费用相应有所收窄，我们认为这反映公司在18H2 新任管理层上任后公司发展向品牌、高端化聚焦，品牌投入、销售人员待遇快速提升。

    　　管理费用率全年6.8%，同比提升1.6pct，费用规模同比增长35.7%，大幅增长原因系安置费用（含已确认的部分和已规划未确认的部分）计入管理费用，若剔除安置费影响，我们估计真实管理费用率约5.1%，同比略提0.3pct，其中增量部分亦主要来自职工薪酬，其余部分相对平稳。

    　　所得税率大幅下降，反映多地减亏。

    　　公司全年所得税率29.3%，较18 年34.4%大幅下降5.1pct，主要原因系多地子公司在减税、结构、费用的影响下盈利改善，减亏或扭亏为盈，使所得税率逐步恢复正常，有效所得税率逐步向边际税率靠近。

    　　分区域来看，将资产减值损失加回净利润中，看到华南净利润率提升2.7pct 至5.8%；华东减亏，利润率从-12%提升至-11%；东南地区减亏，利润率从-17%提升至-5%。

    　　剔除关厂影响后，各项还原后利润率大幅提升。

    　　公司2019 年继续执行18 年董事长提出的5 年关10 家厂规划，实际关停2 家工厂，但其中1 家工厂关停流程尚未完全结束，因此年报仍显示有59 家工厂（较18 年底60 家减少1 家）。

    　　关厂带来的影响在利润表中以以下方式反映：

    　　①资产减值，2019 年确认1.2 亿元（税前），见利润表，已计入当期损益；②已确认的员工安置费用，4656 万元（税后，税前系5968 万元），见非经常性损益明细，已计入当期损益；③已规划但尚未确认的员工安置费用，部分计入当期损益（管理费用）：我们估计计入当期损益的部分约3.47亿元。从管理费用明细中可以看到，职工薪酬从2015~2017 年平均数6.6 亿元，到2018 年8.22 亿元、2019 年13.2 亿元涨幅显著，其中即使扣除18、19 年分别已确认安置费0.55、0.60 元（税前），仍有非常大的提升。经与公司确认，这部分系部分工厂关停后已确认规划将解聘但尚未合同确认的员工安置费用，提前计提费用。我们通过长期应付职工薪酬的“计入当期损益的应付内退福利”，将2016~2018 年平均数作为基准数，得到2019年该数值较基准数高3.47 亿元，将这个数值估计为已规划未确认的员工安置费用。

    　　以上三项内容均是关厂带来的直接、一次性影响，削减了当期利润，但并不影响公司长期现金流，因此考虑将其加回表观利润，来作为衡量公司盈利能力的指标。

    　　则：

    　　还原后净利润=报表净利润+资产减值*（1-所得税率）+非经损益中的安置费+3.47 亿*（1-所得税率）=22.04 亿元；同比提升39.4%；

    　　还原后EBIT=报表营业利润+财务费用+资产减值+非经安置费（还原至税前，此处应为5968 万元）+3.47 亿=26.83亿元；同比提升32.3%；

    　　还原后EBITDA=还原后EBIT+折旧摊销=38.22 亿元；同比提升19.9%。

    　　对应的净利润率分别为：

    　　还原后净利润率7.9%，同比+1.9pct；

    　　还原后EBIT margin9.6%，同比+2.0pct；

    　　还原后EBITDA margin13.7%，同比+1.7pct。

    　　展望2020 年，疫情造成一年次冲击，但核心指标吨价预计仍保持上行。业绩持续兑现将推动估值中枢提升。

    　　公司在年报中披露1-2 月公司收入同比下降20%、利润同比下降40%；预计一季度整体受到较大冲击，Q2 逐步恢复。我们暂仍维持4 月中下旬恢复正常动销的预测不变，预计全年销量-7%；在此影响下，由于固定成本摊薄较少，导致吨成本可能上浮（外部成本压力减轻、内部由于销量低造成固定成本无法摊薄），预计全年吨成本+2%左右。费用方面，公司和行业内其他主要啤酒企业仍将坚持费用优化的经营思路，我们认为不太可能出现大面积费用战情况。

    　　除以上影响外，行业和主要公司吨价仍将在结构提升驱动下保持上行；关厂预计仍将延续董事长提出的规划稳步执行。

    　　推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在，自2018 年报以来，行业及公司的改善逻辑持续兑现。估值角度，根据对青啤过去十几年的历史复盘，我们认为利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素，大概率将迎来业绩、估值双升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　微调盈利预测，预计2020-2022 年公司收入分别为269.4、297.8、308.4 亿元，同比提升-3.8%、+10.6%、+3.6%；归母净利润分别为18.58、25.90、30.72 亿元，同比提升4.1%、34.3%、18.6%；还原后EBIT 分别为28.6、37.9、44.2 亿元，同比提升6.5%、32.6%、16.7%；还原后EBITDA 分别为39.6、48.9、55.2 亿元，同比提升3.6%、23.5%、13.0%。

    　　最新收盘价（3.29）44.45 元，对应2020~2022 年还原后PE 分别为28.7、21.8、18.6x；还原后EV/EBITDA 分别为11.5、9.3、8.3x。

    　　维持“买入评级”，维持目标价58.44 元，目标价对应2020~2022 年还原后PE 分别为37.8、28.7、24.4x；还原后EV/EBITDA 分别为16.3、13.2、11.7x。