中国石化(600028)：降本增效 2019年归母净利润仅回落8.7%

　　中国石化公布2019 年年报。2019 年，公司实现营业收入29661.93 亿元，同比增长2.6%；实现归属于母公司股东净利润575.91 亿元（折合每股收益0.48 元），同比回落8.7%。

    　　勘探与开采：2015 年以来首次盈利。2019 年该业务板块实现经营收益92.84亿元，扭转了2015-2018 连续四年亏损的局面。在油价回落10.51%的情况下，仍实现扭亏，主要得益于：成本控制得力，现金操作成本、折旧、折后与摊销等下降；天然气价量提升。2019 年，公司销售天然气287.8 亿立方米，同比增长9.7%；天然气平均销售价格1.566 元/立方米，同比上涨11.1%。

    　　炼油：盈利回落44%。2019 年公司炼油业务实现经营收益306.32 亿元，同比下降44.13%；经营收益率2.5%，同比下降1.84 个百分点。我们认为随着炼化装置2019 年开始陆续竣工投产，供给增加使得石化行业景气度从2019 年开始逐步回落。

    　　化工：盈利回落36%。2019 年，公司化工业务实现经营收益171.51 亿元，同比下降36.49%；经营收益率3.46%，同比下降1.48 个百分点。石化行业景气度从2019 年开始逐步回落，2019 年“乙烯-石脑油价差”为369 美元/吨，同比下降41.93%。

    　　营销与分销：盈利回归正常水平。2019 年公司营销与分销业务实现经营收益291.07 亿元，同比增长24.05%；经营收益率2.03%，同比增长0.41 个百分点。该业务板块再次回到每年300 亿元左右盈利的正常水平。

    　　2019 年度分红比例65%。2019 年公司现金分红政策为：每股现金股利0.31元（其中年中0.12 元、年底0.19 元），合计分红375.33 亿元。2019 年分红比例（现金分红占归母净利润的比例）达到65%，按照3 月27 日收盘价计算，公司股票的分红收益率约7%。

    　　资本支出计划保持稳定。2020 年，公司资本开支计划为1434 亿元，同比微降2.52%。其中勘探与开采业务预计支出611 亿元，同比基本持平；化工业务预计支出323 亿元，同比增长44.20%。

    　　1Q20 经营压力大。1Q20 布伦特原油价格从年初66 美元/桶左右，回落至目前30 美元/桶以下。公司预计上半年能源化工产品需求较弱，疫情过后，积累的需求有望快速释放。油价大幅下降不仅影响上游油气开采业务盈利，而且还使得炼化业务面临较大的高价库存压力。我们预计2020 年第一季度公司将面临较大的业绩压力。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.27、0.38、0.42 元，2020 年BPS 为6.21 元。结合国际石化公司的估值水平，按照2020年BPS 及0.8-1.0 倍的PB，给予合理价值区间4.97-6.21 元（对应2020 年PE 18-23 倍），维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示。原油、天然气价格回落；炼化行业景气度下降。