康龙化成(300759)：Q1预告超预期 盈利能力提升再兑现

　　一、事件概述

    　　2020 年3 月29 日，公司发布2019 年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长29.2%、64.3%、58.2%，经营活动产生的现金流9.38 亿元，远大于净利润（5.3 亿元），同比增长18.7%，2019Q4，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长29.6%、101.7%、83.5%（会计准则调整，略有差异），考虑盈利能力的持续提升，季度同比增速呈现明显加速的趋势。同时，公司发布2020 年一季报预告，归母净利润0.92-1.08 亿元，同比增长70-100%。扣非后归母净利润1.05-1.21 亿元。

    　　二、分析与判断

    　　能力边界突破待续兑现，生物科学、CMC 业务对收入端拉动更加明显①收入端分析，生物科学、CMC 业务持续快速增长，贡献收入弹性。公司整体收入同比增长29.2%，实验室服务、CMC 服务、临床研究业务收入同比分别增长25.5%、39.6%、31.3%，同时基于实验室服务中实验室化学、生物科学、安评业务的趋势分析，我们估计实验室化学、生物科学收入同比分别增长15%左右、40%左右，这也进一步验证我们一直强调的“能力边界突破”的逻辑，基于实验室化学业务的导流基础作用，公司生物科学、CMC 业务呈现高速增长的趋势。②客户/项目基础：向CDMO 业务拓展，临床三期项目突破。年报中公司详细披露了公司客户及产能变化的情况，2019 年公司新增客户192 家（达到1038 家），同时特别提到，公司CMC 服务涉及分子或中间体588 个，其中临床前485 个、临床I 期54 个、临床II 期20 个、临床三期9 个，而一揽子的服务，也使安评与CMC 业务服务的客户重叠度进一步提升至68%。③产能方面，未来2-3 年，加速拓展。公司2021 年即将交付“杭州湾生命科技产业园——康龙化成生物医药服务基地项目”二期工程，从人数的角度可以提高2500 多名（相比2019 年底7393 人，增加34%）；而天津工厂三期工程预计2020 年底也即将交付，进一步提升公司产能，同时考虑未来3 年H 股融资募投项目的拓展，公司的产能将得到持续拓展，为公司可持续增长奠定基础。

    　　盈利能力提升至与药明康德相当，进入平台加速拓展期①核心业务盈利能力和药明康德相当。2019 年，公司整体毛利率提升2.8 个百分点，达到35.38%，其中实验室服务、CMC、临床研究服务的毛利率分别为40.26%、27.77%、24.97%，毛利率水平已经和药明康德非常接近（2019 年年报：中国区实验室服务毛利率42.93%、CMO/CDMO 毛利率39.94%），考虑药明康德中国区实验室服务包含了国内客户相对高毛利率的DDSU 业务，扣除该因素影响后，我们估计康龙化成的实验室服务的毛利率已经和药明康德相当；②从人均创收、创利的角度，验证其盈利能力高水平。

    　　我们发现2014-2019 年，公司人均创收从33 万元提到51 万元、人均创利从0.9 万元提高到7.4 万元（药明康德：2014-19 年人均创收从47 万元提高到59 万元，人均创利也从5.3 万元提高到8.5 万元），考虑药明康德CDMO/CMO 业务（2019 年收入占比接近30%，相对重资产一些，对人效提升影响较大）的规模性效应，我们认为公司2020 年开始在存量业务产能持续拓展的同时，通过新业务（生物制剂）及收购拓展提升天花板成为必要，这一点在H 股融资中也有提到，基于此，我们认为公司的平台拓展渡过盈利逐步提升的阶段，进入加速拓展期。

    　　经营性现金流同比增速略低于收入增速，关注应收账款控制经营活动产生的现金流金额9.38 亿元，远大于净利润（5.3 亿元），同比增长18.7%，增速慢于收入增速，主要是经营性应收项目增速较快导致，考虑公司增量业务快速拓展，　　我们认为经营性现金流波动在正常范围，也将持续关注该指标的波动趋势，跟踪公司现金控制情况。

    　　三、投资建议

    　　考虑公司一季度预告（包括扣非后利润）远高于我们之前对于全年的盈利预测，我们估计可能是新一轮融资对于财务费用的影响导致，考虑该因素影响及增量业务产能利用率提升带来的净利率弹性，我们略微提高2020-22 年盈利预测，预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为1.05、1.37、1.76 元，按 2020 年 3 月30 日收盘价对应 2020 年55 倍 PE（2021 年42 倍），参考可比公司估值，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。