恩华药业(002262)：精麻龙头 增长稳健

业绩符合预期

    公司3/27 日发布19 年年报，实现营业收入41.49 亿元（yoy+7.55%），归母净利润6.63 亿元（yoy+26.32%）。扣除出售恩华和润股权（现持股24%）的一次性利润影响、政府补贴等非经常性损益，公司19 年扣非净利润同比增长20.9%，符合预期。2020 年COVID-19 疫情对公司一季度业绩造成影响（延迟复工且医院非发热门诊就诊量、手术量大幅下降），随着国内疫情的控制与医院就诊的恢复，公司工业业务全年有望恢复至10%以上增长。我们略微调整公司20-22 年EPS 至0.72/0.87/1.03 元(前次0.74/0.89/-元)，给予20 年17-20xPE，对应目标价12.24-14.40 元，维持买入评级。

    经营稳健，毛利率持续提升

    受益于瑞芬太尼、阿立哌唑等高毛利产品的快速增长和工业业务收入占比的持续提升（+6.07pp），2019 年公司整体毛利率提升6.47pp。考虑到2020年商业业务不再并表，公司毛利率有望进一步提升；2）2019 年公司实现经营性现金流3.06 亿元，较净利润减少53.43%，主要系报告期内公司购买4.5 亿受限的银行结构性存款，公司整体经营仍旧稳健（2019 年货币资金18.21 亿元vs 2018：9.72 亿元）。

    工业业务增长强劲

    工业板块三大品种线增长稳健：1）麻醉线实现收入14.23 亿（yoy+13.7%），PDB 数据显示，成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发（临终关怀）与新规格上市，2019 年增长~20%，瑞芬太尼快速放量（yoy+80%），右美受集采影响增速下滑（ yoy-20%）；2）精神线实现收入11.0 亿（yoy+27.0%），PDB 数据显示阿立哌唑yoy+154%，度洛西汀yoy+54%；3）神经线实现收入1.59 亿（+25.5%yoy）。我们预计随着疫情在全国范围的控制，公司二线品种全年仍有望保持快速增长（瑞芬太尼+50%，度洛西汀+35%、阿立哌唑+50%）。

    集采多空交织，研发加快推进

    公司现有18 个项目开展一致性评价工作：1）利培酮普通片、利培酮分散片、氯氮平片已通过一致性评价；2）右美托咪定、氯硝西泮、咪达唑仑、加巴喷丁、瑞芬太尼已提交补充申请，未来有望借助集采进一步扩大二线品种的市场份额。公司2020 年将有数个仿制药逐步上市，丰富产品集群，贡献利润：1）戊乙奎醚于2020 年1 月获批上市；2）舒芬太尼、地佐辛、羟考酮、普瑞巴林申报生产。公司创新药管线有序推进：1）DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）进行2 期临床；2）CY150112、H04、TRV130（海外已申报NDA）计划于2020 年申报临床。

    风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。