晨鸣纸业(000488)：资产负债表修复明显 2020年盈利与资产质量均有望改善

2019 年业绩符合我们预期

    公司公布2019 年业绩：收入304 亿元，同比改善5.3%；归母净利润16.57 亿元，同比下滑34%，符合我们预期；扣非净利润7.02亿元，同比-64%，主要是由于公司根据新金融工具准则的要求计提信用减值损失10.3 亿元。点评：

    销量受益产能扩张，吨纸毛利受价格拖累。2Q19 公司寿光美伦51万吨文化纸、寿光本部文化纸改造项目陆续投产，产能增加推动公司全年成品纸销量同比增长21.5%至525 万吨。2019 年行业文化纸均价同比下跌较多，导致公司成品纸均价同比下滑12%（或690 元）。虽然受益于去年木浆价格持续走低、且公司通过2 处化学浆项目的投产将浆纸配套率提升至100%，公司2019 年吨纸成本下降426 元，全年吨纸毛利仍同比下降264 元至1,230 元（对应毛利率24.9%，同比下滑1.6ppt）。

    持续压缩融资租赁业务规模并积极偿债，资产负债表修复明显。

    公司融资租赁规模全年净回收59 亿元，降至136 亿元，融资租赁营收同比下降3.9 亿元（或18%）至18.15 亿元。同时，公司2019年经营现金流同比-13%至122.3 亿元，对应自由现金流约90 亿元；公司依托较为稳健的现金流积极偿债，全年净偿还有息负债44 亿元，净负债率同比下降18ppt 至134%。

    发展趋势

    2020 年公司盈利与资产质量均有望迎来改善。2019 年文化纸价格整体呈现逐季改善态势，1Q20 我们跟踪的文化纸均价同比高10%，我们预期在去年低基数下，1H20 公司业绩有望迎来明显改善，全年盈利亦有望稳中有增。考虑到公司主要在建项目基本已于2019年落地、2020 年资本开支有望下降，我们预期2020 年公司自由现金流有望同比改善，同时，公司2020 年仍计划持续压缩融资租赁业务规模，亦利好公司现金流与资产质量状况。

    盈利预测与估值

    我们维持2020e EPS 0.68 元，并引入2021e EPS 0.79 元。当前股价对应A 股2020/21e 0.5x/0.5x P/B，对应H 股2020/21e 0.3x/0.2x P/B。我们维持A、H 股中性评级，由于当前市场对净负债率较高的标的风险偏好降低，我们下调A 股目标价11%至5.35 元，对应2020/21e0.6x/0.5x P/B 和17%的上行空间；下调H 股目标价15%至3.40 港币，对应2020/21e 0.4x/0.4x P/B 和25%的上行空间。

    风险

    下游需求不及预期，纸价跌幅超预期。