中国银河(601881)：投资收益大增 经纪业务持续领先

事件： 2019 年公司实现营收170 亿元，实现归母净利52 亿元，同比分别增长72%和82%；加权平均净资产收益率为7.64%，同比增加3.24 个百分点。

    线下布局持续领先，经纪业务稳步增长。公司2019 年经纪业务实现营收46 亿元，同比增长31%，其中股基交易量增加较 2018 年增加 21%，增速慢于行业（+36%）。公司作为拥有线下分支机构最多的证券公司，经纪业务持续领先。报告期内，公司代理买卖证券业务净收入单体券商口径行业排名第2，市场份额4.77%；代理销售金融产品业务净收入单体券商口径行业排名第 3，市场份额 10.57%。受益于股市交投活跃，公司两融余额同步增加，同比增加31%。。

    自营业务多策略并举，量化对冲稳定收益。公司自营净收入实现49 亿元，同比增长418%。公司自营投资逐步向多策略并行的投资模式转型。其中，权益类自营投资开展多量化投资策略，固定收益类自营扩大债券规模，加大中低风险量化对冲策略规模。预计自营业务将持续贡献收入弹性。

    投行业务同比下降，深化重构业务体制。报告期内，公司投行业务实现营收4.23 亿元，同比下降13%。公司完成IPO 项目1 单，完成再融资项目7 单。股票主承销金额90.37 亿元，同比增长 66.27%。在审 IPO 项目8单，在审再融资项目6 单，在审并购重组项目3 单。承销债券合计570 只，总承销额719.10 亿元。

    规范改造存量业务，资管规模同比下降。受资管新规及其配套政策影响，市场资管规模同比下降12.9%。公司积极进行规范改造存量业务，2019 年全年资管业务实现营收6.87 亿元，同比下降12.97%。

    维持“增持”评级，维持目标价15.36 元。公司自营业务贡献较高收入弹性，业务弹性大于其他券商。公司拥有业内数量最多的线下分支机构，我们长期看好公司在财富管理转型持续发力下成效，我们上调公司20-21 年收入/净利润至170/62、198/72 亿元，新增2022 年收入/净利润预计215/79亿元。维持“增持”评级，维持目标价15.36 元。

    风险提示：市场大幅波动；自营业务收入增速放缓；财富管理转型效果不及预期。