ST抚钢(600399)深度研究报告:高温合金高速增长 老牌特钢企业涅盘重生

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:任志强/严鹏 日期:2020-03-30

传统特钢企业,产品优势明显。公司是国家国防科技工业局列入民口配套核心骨干单位名录的唯一特钢企业。目前,公司以“三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢)为核心产品,拥有包括高温合金、超高强度钢、不锈钢、工模具钢、钛合金、合金结构钢、高速工具钢等七大类重点品种,5400 多个牌号的特殊钢材料生产经验。产品被广泛应用于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域,覆盖六大洲、30 多个国家和地区。

    重整顺利实施完成,老牌特钢企业涅槃重生。公司重整完成后,成为国内最大的民营钢企沙钢系企业。2019 年,多位原沙钢股份董事、监事、高级管理人员入驻公司,为公司带来先进的治理经验,提高公司整体运营效率。同时公司员工结构进行了更加精简的调整,完成了从上到下的员工队伍重新建设。公司重整后,资产质量得到夯实,减值损失计提结束,业绩确定性有望增强。重整过程中,债务问题也得到了解决,资产负债率回到正常水平,2019 年财务费用下降了2 亿以上。从员工队伍建设到资产、负债情况改善,都为公司的后续发展提供了坚实的基础。

    “三高一特”稳步发展,高温合金发力增长。2019 年,公司高温合金、超高强度钢、高档工模具钢和特种冶炼不锈钢四种高端产品都有明显增量。高温合金入库总量比2018 年增加44%,创出历史新高;超高强度钢前11 个月入库量同比增长32%。特冶不锈钢总产量同比增加12%。特钢更特策略稳步发展,未来发展空间较大。

    传统特钢各具特色,业绩韧性提供支撑。除了数量少,单位盈利高的“三高一特”产品,公司还有数目较大的传统特钢业务,包括结构钢、工模具钢和不锈钢。一季度以来,受疫情影响普钢售价明显下滑。但公司的合金结构钢和合金模具钢报价均保持坚挺,业绩受疫情影响程度较小。传统特钢盈利韧性彰显。

    公司合理估值。公司传统特钢和“三高一特”高端产品适用于不同的估值方式。

    由于公司报告仅披露了高温合金部分的具体数据,故将高温合金进行单独估值,其他特钢产品合并估值。2019 年根据公司前三季度的产销数据预测全年高温合金的毛利4.46 亿,其他产品的毛利为4.13 亿,高温合金毛利占到了52%。

    2019 年公司业绩预告区间中值为2.7 亿,按照毛利进行分摊,则高温合金部分的归母净利润预估为1.4 亿,其他特钢产品的归母净利润预估为1.3 亿。用2019年业绩预告区间中值计算公司估值,对高温合金部分的估值借鉴同样生产高温合金的钢研高纳,给予40 倍PE,则高温合金部分对应的市值为1.4*40=56 亿;其他特钢产品估值借鉴产品结构类似的中信特钢,给予15 倍估值,对应的市值为1.3*15=19.5 亿,则以2019 年业绩预告区间中值计算的估值在75.5 亿。

    按照公司重组规划, 2020 年高温合金产量预估上升1000 吨达到7500 吨,假设吨钢售价保持18.6 万元不变,制造费用下降导致的吨钢成本缩减500 元,则吨钢毛利预估6.9 万元,毛利同比上升0.73 亿,高温合金部分的业绩可达到2.13 亿(产能利用率提升带来的产量上升不会增加三费,公司可抵扣亏损11亿,不需要缴纳所得税,故毛利增长可以直接计入业绩),对应的估值为85亿,其他特钢产品业绩预估增幅较低,2020 年预计可达到1.65 亿,对应的估值为25 亿,以2020 年业绩计算的合理估值为110 亿。

    盈利预测和投资建议:综上,我们预计2019-2021 年公司的归母净利润分别为2.67 亿元、3.78 亿元和4.92 亿元,对应的EPS 分别为0.14/0.19/0.25 元,对应的PE 分别为31/22/17 倍,按照上述分部估值法,我们认为公司合理市值在110亿,对应的目标价为5.6 元,公司高温合金增长空间较大,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:高温合金产能释放不及预期