食品饮料行业：未来五年高端白酒扩容 五粮液和泸州老窖受益

受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒需求CAGR 为15%+。高端白酒是最具代表性的中国奢侈品，我们采用两种方法估计未来5 年需求增速：（1）中国奢侈品需求增速CAGR 为10%+，受益本土品牌地位上升，预计高端白酒需求CAGR 为15%+。（2）奢侈品特性使得高端酒均价提升速度快于或等于人均可支配收入，对应均价CAGR 为7-8%；中产及以上人口为目标消费者、代表量增空间，对应销量CAGR为8%+，从2019 年的6.85 万吨扩容至2024 年的10 万吨左右。

    茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受益。2019 年高端酒市场茅五泸销量CR3 为95%，分别为48%/35%/12%，茅台地位已遥遥领先。

    根据茅台产能规划，2024 年茅台酒成品酒销量可达5 万吨左右，剩余5 万吨高端酒需求将主要由五粮液和国窖承接。五粮液最先承接茅台溢出需求，若其改革措施如期推进，按照量价贡献程度相近推算，5 年后销量有望达到3.7 万吨左右、批价有望接近1500 元/瓶。国窖承接茅五的溢出需求，我们预计未来5 年销量有望达到1.15 万吨左右。

    五粮液和老窖各有所长，但五粮液尚有改善潜力。品牌：五粮液品牌力高于国窖，且五粮液新任高管上任后迅速在品宣上补齐短板，巩固了品牌地位。由于在品宣上相互借鉴的门槛较低，预计未来高端酒品牌次序难以发生变更。产品：窖池是五粮液产品力优势的来源，历史五次大扩产奠定了五粮液在浓香酒企中最强的产品力；五粮液和老窖分别扩产12/10 万吨，且均聚焦优势单品，利于提升产品力。渠道：五粮液运用数据化工具延长其管理半径，对配合战略的经销商进行现金和配额奖励，以达到优化经销商结构、引导预期的目的。国窖渠道模式灵活，由经销商持股成立专营公司、可根据市场状况选择不同经销模式，渠道利润包含价差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体。

    盈利预测。五粮液：我们预计未来5 年高端五粮液销量CAGR 为8.86%，吨价CAGR 为8.43%，收入CAGR 为18%左右。系列酒所处价位竞争相对激烈，但由于五粮液系列酒品质上具有优势、且刚成立系列酒公司统一运作，渠道潜力未来有望逐渐释放，预计未来5 年收入CAGR 有望实现10%+。五粮液总收入预计至2024 年将达到1000亿元以上，CAGR 为16.74%。泸州老窖：预计未来5 年国窖销量CAGR为7.53%，吨价CAGR 为8%左右，收入CAGR 为16.13%。中档酒预计未来5 年收入CAGR 为16%左右，略慢于次高端行业整体扩容速度。预计未来5 年低档酒通过结构升级收入CAGR 为4%左右。泸州老窖总收入预计至2024 年将达到310 亿元以上，CAGR 为14.16%。

    风险提示。经济下行风险、海外疫情控制不及预期，食品安全风险。