中国宏观简评:中国增长回到5%将需要多大的财政宽松力度?

类别:宏观 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:易峘/梁红 日期:2020-03-30

中央政治局于周五(3 月27 日)召开会议,指出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”,可能的措施包括“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”等1。在上周对GDP下调的报告中,我们分析了海外疫情升级对增长的冲击、及财政纾困可能推出的“组合拳”2。然而,对财政扩张支持经济力度的估算中,需要区分被动和主动扩张的部分、及其对提振增长的不同意义。本文中,我们重温对财政扩张力度的量化分析框架,再度为读者拆解我们预测中的潜在的财政纾困力度和途径,并就“全年增长提振至5%以上财政赤字需要扩张多少”这一“代数题”进行假设性的探讨。

    随着海外疫情和隔离措施全面快速升级、今年2-3 季度海外经济收缩幅度或将超出2008-09 年的水平。最新估算,全球新冠疫情对中国全年GDP的影响可能将上升至7-8 个百分点。在此前的研究中,我们提出“悲观情形”下,预计外需大幅收缩将对中国GDP 产生3-4 个百分点的冲击——彼时“悲观情形”的假设包括全球疫情未能及时受到有效控制、美国经济陷入衰退、且实体经济现金流压力出现向金融市场传导的迹象3。而从目前全球疫情和金融市场的走势观察,此前的“悲观情形”正成为现今的“基准情形”,具体看:

    据1-2 月的经济数据更新我们对疫情影响的评估,1 季度“抗疫”、短期经济“暂停”可能拖累全年GDP 增长3-3.5 个百分点。1-2 月社会消费品零售总额名义同比增速大幅下降至-20.5%,考虑到同期CPI 同比为5.3%、社零“量”的降幅更大。同时,1-2 月工业增加值同比下降13.5%,固定资产投资同比下降24.5%。中金日度开工指数显示4,1 月月均产能利用率在90%左右,2 月、3 月分别在45%和75%附近——即3 月产能利用率较1-2 月平均水平仅有个位数百分点的增长。由此推算,3 月工业增加值同比很难回到正区间。综合考虑,我们上周将1 季度GDP 实际同比增速下调至-9.3%。鉴于去年1 季度经济扩张6.4%、且1 季度GDP 占全年比例约22%,由此得出,国内抗疫对全年GDP 增长的拖累约3.3 个百分点。

    海外疫情多点爆发、抗疫全面升级,可能再拖累中国全年增长3-4个百分点。在此前设定的“悲观情形”下,外需将拖累中国GDP 增长3-4 个百分点。从目前美国、欧盟以及亚洲的疫情发展和抗疫力度观察,全球经济2 季度大概率面临严重衰退、短期实体经济收缩压力可能高于2008-09 金融危机期间的水平。近期各国国内交通、服务消费以及国际人员流动等方面高频指标均显示,短期内全球经济活动剧烈收缩,速度和幅度均高于2009 年低点——上周全球酒店入住率约26%,而金融危机期间的低点仍有50%左右;国际航班数量1 个月内降四成;餐厅就餐人数几乎趋0 ——这些现象都是现代经济史上前所未见的。

    在此背景下,我们上周将2020 年GDP 增速预测下调至2.6%,这一预测中已包含了“广义财政赤字率”扩张6-7 个百分点的假设。换言之,若未考虑广义财政赤字的扩张,我们对GDP 增速的预测更低。具体看:

    1. 我们预计(中央)一般公共预算与(地方)政府性基金的“周期性”财政赤字率合计将扩张3-4 个百分点——即“被动”、无扩张效果的赤字扩张部分。按照财政收入对实际增长以及价格指标5的历史弹性,我们分别测算了在有/无疫情状况下的一般公共预算和政府性财政基金收入在2020 年的增长路径(其中不考虑财政赤字的“主动”扩张,如针对疫情出台的减税降费措施)。随着企业盈利和土地出让收入增速放缓,中央和地方财政收入均会自然减速。具体来看,在新冠疫情和PPI 大幅下滑的双重影响下,(中央)一般公共预算减收幅度约2.4 个百分点的GDP、(地方)政府性基金减收幅度约1.1 个百分点的GDP。假设2019年的财政支出增速为无疫情状况下的趋势增速,我们测算一般公共预算的“周期性”

    财政赤字将扩大约2.1 个百分点,政府性基金的“周期性”财政赤字将扩大约1.4个百分点。

    2. 因此,在基准情形下,去除上述“被动扩张”部分,我们预计财政赤字率主动扩张约3 个百分点,即赤字扩张中真正的“财政刺激(fiscal impulse)”、可提振增长的部分。

    3. 财政“主动”扩张3 个百分点,有望对冲上述疫情对经济7-8 个点影响中的约4 个百分点;由此,基准情形下全年GDP 增速仍将较此前下降3-4 个百分点——以上推断假设财政刺激在中国的乘数效应(fiscal multiplier)略高于1、即与美国的水平接近。值得注意的是,在这套预测中,我们假设在国内纾困政策的提振下,2020 年2-4季度平均GDP 增速恢复至5.5%;考虑到本次“百年一遇”疫情对海内外供需的巨大冲击,这一预测已经绝谈不上悲观。

    如我们近期报告中所详述的,政策执行层面或将通过政府和“准政府机构”融资扩张、减税降费、盘活低效广义财政储备等多管齐下6,支持“广义财政赤字率”明显扩张。具体而言,在广义政府融资层面,我们预计一般公共预算赤字率可能上升、今年有望启用特别国债、总地方债额度将明显扩大、政策性银行债可能扩容、另外,不排除推出政府疫后纾困专项债的可能性7 。同时,在盘活广义财政“储备”层面,可能的措施包括:1)目前已经推出的社保降费将使广义财政赤字扩大1 万亿元以上,这部分赤字计入社保基金预算、独立于一般公共预算和政府性基金8。其中的收支缺口可能由加快国资划转社保填补。而如借此契机加快国资划转社保,甚至可能促成更长期的社保税费下调。2)盘活住房公积金存款有助于在不增加宏观杠杆率的背景下补充居民部门现金流和提振消费能力。3)进一步盘活财政存款也有助于进一步加强财政对实体经济的支持力度。此外,今年国企向实体经济部门“让利”可能将“更广义”的财政宽松规模再推升0.5-1 个百分点9。

    然而,若要将全年经济增速提升至5%以上,可能需要约5-6 个百分点的“主动”财政扩张,加回被动扩张部分,对应的广义财政赤字率可能需要较去年上升约9 个百分点——目前我们暂不将这样的政策力度作为“基准情形”。假设财政刺激(fiscal impulse)略高于1 的乘数效应,5-6 个百分点的主动财政扩张将提振增长约6-7 个百分点,可以抵消疫情带来的大部分冲击。虽然在当前的全球宏观环境下,中国广义财政赤字率扩张9 个百分点并非完全不可能,但这一力度与其他主要经济体目前的财政扩张力度相比仍然是“鹤立鸡群”的——上周德国提出规模在GDP 3%左右的财政支持计划,美国财政纾困方案的体量、在剔除银行贷款后约为GDP 的6%左右10。考虑到中国目前在防疫抗疫上取得了较好的成绩,且总体经济损失相对可控,我们仍将今年GDP 6-7%的财政扩张规模作为预测的基准情形。然而,如果财政宽松最终达到比我们此前预测更大的规模、且海外疫情在二季度得到有效控制,那么中国2 季度以后增长回升的力度可能更大