承德露露(000848)：春节提前利好4Q19销售 2020年需关注疫情影响

2019 业绩超出市场预期

    公司公布2019 业绩：收入22.6 亿元，同比+6.3%；归母净利润4.6亿元，同比+12.5%，其中4Q 单季收入/归母净利润分别同比+8%/62%，主因春节提前利好4Q19 销售叠加2018 年同期低基数故业绩表现超过市场预期。公司拟每10 股派发现金红利2 元（含税）并转送1 股，分红率42.1%。

    发展趋势

    春节提前利好4Q19 销售，2020 年需关注疫情对需求影响。受益于春节提前，销售旺季对4Q19 产生正向贡献，故4Q19 收入同增8%，较3Q19（同增4%）呈提速增长。2019 年主力产品杏仁露收入同增约9%，其中量增约5%，价增约4%主因年初提价；其他产品则降幅较大。我们认为公司将在2020 年继续聚焦杏仁露产品，经典品和新品双管齐下。公司表示2020 年开年受疫情影响而生产复产和供应链方面受到影响，根据我们的草根调研，目前渠道库存尚有一定存量且春节提前致经销商备货提前，故我们判断1Q20影响相对有限，但疫情对餐饮和亲友送礼需求的削弱或将影响后续1-2 个季度的销售情况，我们对全年销售持谨慎观察态度。

    2019 年提价抬升毛利率，2020 年关注原料成本波动。公司4Q19毛利率为52%，同比+6.1ppt 主因产品提价，环比-0.7ppt 主因杏仁原料成本抬升。根据杏仁市场价格波动以及疫情对原料需求的刺激（杏仁为新冠中医诊疗配方原材料之一），我们预计杏仁原料价格今年将继续抬升，公司产品成本压力或将在今年逐步体现。

    公司逐步完善区块经营和销售网络，关注下半年销售恢复情况。

    公司于2019年逐步完善区块经营及绩效考核办法，完善经销网络，按区域划分6 个销售大区，65 个办事处，209 个区块小组和110个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区43 个地级以上城市。我们认为区块经营有助提升渠道和营销资源投放的效率，期待下半年疫情影响消除后销售恢复情况。

    盈利预测与估值

    综合考虑2019 年产品提价与原料成本波动的对冲，小幅上调2020年EPS 预测4%至0.47 元，引入2021 年EPS 预测0.5 元，当前股价对应20/21 年14/13 倍P/E，维持目标价8.7 元，对应20/21 年18/17 倍P/E，现价距离目标价31%上涨空间，维持中性评级。

    风险

    疫情对餐饮、送礼需求负面影响、原料成本波动、食品安全事件。