上海机场(600009)：海外疫情升级拖累公司短期业绩 但不改长期价值

　　2019 年业绩与预告一致

    　　上海机场公布2019 年业绩：2019 年实现营业收入109.4 亿元，同比增长17.5%，实现归母净利润50.3 亿元，同比增长18.9%。经计算，公司四季度收入同比增长13.4%，净利润同比下滑5.1%。

    　　免税新合同影响下，公司商业餐饮收入同比增加37.1%。2019 年公司商业餐饮收入54.6 亿元，占整体收入50%，其中大部分为免税收入。T2 航站楼新提成比例（综合42.5%）已于2019 年1 月1日生效，卫星厅于投产之日起计算。在新免税合同下，2019 年公司实现营业收入37.88 亿元（仅T2 和卫星厅），即四季度营业收入为9.36 亿元，环比增加1100 万元（1.2% QoQ）。我们估计浦东机场2019 年免税销售额规模在140 亿元左右，对应国际旅客人均免税销售额约360 元。

    　　大部分卫星厅成本已经体现在四季度。公司四季度成本环比三季度增加3 亿元，我们估计卫星厅运行成本已经充分体现，但考虑公司将三期扩建工程预算调减至136.7 亿元（工程累计投入占预算比例为77.74%，工程进度90%），而2019 年转入固定资产的金额仅为104.6 亿元，我们预计或仍有约30 亿元尚未进入固定资产，卫星厅折旧成本或尚未完全体现。

    　　发展趋势

    　　受疫情影响，2020 年业绩将出现大幅下滑。虽然公司2019 年高峰小时容量已调整为80 架次，但公司预计受疫情冲击，2020 年主要业务量将出现负增长。我们预计2020 年整体旅客量同比下降30%（国内-16%，国际-48%），假设T2 和卫星厅仍能收到保底（约41.6 亿元），公司2020 年免税收入预计为47 亿元（如果保底取消，估计免税收入降为34 亿元），公司2020 年净利润预计为25 亿元（保底若取消则降为17 亿元），但我们认为当疫情影响过去，2021年公司净利润可回升至60 亿元，较2019 年上涨20%。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2020/2021 年47.3 倍/19.8 倍市盈率。考虑疫情影响及卫星厅成本高于我们的预期，维持跑赢行业评级，下调2020/2021 年净利润43.7%/5.8%至25.28/60.4 亿元，相应下调目标价6.0%至78.00 元，对应59.5/24.9 倍2020/2021 年市盈率，较当前股价有25.6%的上行空间。我们认为疫情对上海机场长期价值几乎没有影响，短期建议关注海外疫情发展趋势。

    　　风险

    　　国内疫情反复、市内免税店分流影响超预期、免税保底下调或取消。