绿盟科技(300369)：治理结构改善 中长期效应显现可期

　　核心观点：

    　　公司收入以自有产品和服务为主。2018 年收入结构：安全产品收入占比61%，安全服务收入占比34%，第三方产品（集成业务）收入占5%。

    　　2019 年公司第一大股东由外资变更为电科子公司及其一致行动人，后续存在改善预期：一是此前在股权转让上消耗精力，股权转让后经营情况的修复；二是公司此前政府业务开展有一定的资质障碍，此后可正常开展；三是中电科及启迪科服有望给公司带来额外的增量订单。

    　　公司重视研发投入和技术创新。公司产品种类较丰富，涉及网络安全、应用安全、数据安全及安全管理产品。优势产品包括入侵检测和防御产品（IDP）、web 应用防火墙（WAF）、抗拒绝服务系统（ADS）、漏扫产品。后两款产品能体现公司攻防渗透的技术一流。公司在业内多次首发新品，先后首发IPS、WAF 等安全产品。在云安全、工控安全领域有完整的解决方案。

    　　我们统计了2014-2017 年的四次限制性股票激励计划的人员离职情况，2015-2019 年激励对象离职率分别是14%、10%、8%、7%、9%。

    　　结论是此前离职的高峰是在2015 年，在互联网快速发展阶段不少人流向互联网公司。2016-2019 年，公司的离职率大幅下降。

    　　等保2.0 等政策推动行业持续提速，公司位列第一梯队具备竞争优势。

    　　预计19-21 年业绩分别为0.28、0.38、0.49 元/股。基于行业景气度和公司竞争地位，预计20 年EPS 0.38 元/股。公司净利率处于恢复期，与同行对比估值采用PS 有参考价值，予以公司20 年10 倍PS，合理价值26.85 元/股，予以“买入”评级。

    　　风险提示：下游投入加速程度需跟进；政府行业拓展、销售渠道搭建情况需持续跟进；需关注中电科与公司的业务协同情况。