晨鸣纸业(000488)：聚焦主业配合浆纸一体化项目全面落地助力规模与业绩持续增长 维持推荐

　　1.事件摘要

    　　2019 年全年公司实现营业总收入303.95 亿元，同比增长5.26%；实现归母净利润16.57 亿元，同比下滑34.00%；实现归母扣非净利润7.02 亿元，同比下滑64.05%；经营现金流量净额为122.33 亿元，同比下降13.24%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）营收规模逐季回暖，木浆价格回落叠加提价策略助力业绩逐季改善

    　　2019 年全年公司实现营业收入303.95 亿元，较上年同期增加15.20 亿元，实现同比增长5.26%。按行业拆分，公司主营业务中机制纸/融资租赁/建筑材料/镁矿/电力及热力/化工用品分别实现259.12/18.15/3.11/2.79/1.44/1.27/18.08 亿元， 较去年同期增加16.08/-3.87/0.23/-1.38/-0.11/0.16/4.08 亿元，较上年同期同比增长6.62%/-17.56%/7.83%/-33.05%/-7.00%/14.01%/29.18%。公司机制纸业务与其他业务贡献的增量有效地抵消了由于公司进行业务调整规模出现下滑的融资租赁与镁矿业务的负面影响，公司机制纸业务贡献105.81%的总营收增量；公司其他业务全年实现18.08 亿元，较去年同期增加4.08 亿元，实现29.18%的同比增长，贡献营收增量的26.84%，由此可见公司总营业收入的增量主要来自于主营业务；按地区拆分，19 年公司在中国大陆/海外分别实现营收267.88/ 36.07 亿元，相较去年同期贡献营收增量分别为22.28/-7.08 亿元，同比增长9.07% /-16.41%，其中公司境内地区业务贡献146.58%的营收增量，占公司营业总收入的88.13%，较去年同期增加3.07 个百分点。按季度拆分，公司2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 季度分别实现61.60 /71.89/86.66/83.81 亿元，较去年同期分别增加-10.82/ -11.21/7.24/29.98 亿元，同比实现-14.94%/ -13.49%/ 9.12%/ 55.70%的增长，可见公司在19 年上半年规模端受限于需求疲软与社会库存较高等因素出现负增长的情况下，在下半年受益于社会库存逐步消化并接近过去两年内低点以及纸价逐步抬升等利好因素影响一举收复上半年失地，实现全年正增长。综合来看，公司2019 年营收端的增长主要来自于19年下半年境内业务中机制纸业务的受益于库存消化与纸价提升等利好因素带来的增量，凸显出公司积极通过逐步压缩融资租赁和镁矿等与机制纸在积极通过逐步压缩融资租赁和镁矿等与机制纸业务相关性较低的业务板块营收比重后，能够充分享受造纸行业出现回暖时对公司营收端扩张带来的正向拉动作用，预计公司未来将继续聚焦具备优势的及制纸业务。

    　　按产品拆分公司机制纸业务，公司上半年机制纸产品中双胶纸/白卡纸/铜版纸/静电纸/防粘原纸/生活纸/其他机制纸分别实现营收77.29/69.09/37.79/32.71/12.39/6.21/23.65 亿元，各产品相较去年同期贡献的营收增量分别为15.73/4.69/-9.18/8.66/0.30/-1.28/-2.84 亿元，同比增长分别为25.56%/7.28% /-19.54% /36.00% /2.51% /-17.11%/-10.73%，其中，双胶纸、白卡纸、铜版纸分别占机制纸业务收入的29.83%/26.66%/14.59%，合计占机制纸业务收入的71.08%。尽管铜版纸受制于市场需求端疲软与竞争激烈等因素影响营收出现较大幅度下滑，但在双胶纸与白卡纸业务带来的营收增量充分消化这一负面因素的同时，公司的静电纸业务作为公司产品结构趋于高端化的产品之一在2019 年实现了较为可观的高速增长，贡献公司机制纸业务增量的53.84%。综合来看，公司机制纸业务的核心产品双胶纸与白卡纸在上半年出现规模同比下滑的条件下，依靠下半年市场需求与提价战略全年实现正增长，可见公司在这两大纸品领域内具备较为明显的优势，并且公司的静电纸业务在铜版纸市场短期内依旧面临行业内部竞争激烈的不利情况下，有望在未来接替其成为公司第三大机制纸营收来源。

    　　从公司业绩表现角度来看，截止2019 年末，公司实现归母净利润16.57 亿元，较上年同期减少18.53 亿元，同比下降34.00%；归母扣非净利润实现7.02 亿元，同比减少12.51 亿元，同比下降64.05%。非经常损益实现9.54 亿元，较去年同期增加3.98 亿元，同比增长71.59%，其中主要包括来自于政府补助、出售公司子公司海城海鸣矿业有限公司60%股权以及非流动资产处置损益，三者分别实现6.23/3.65/1.36 亿元，较去年同期分别增加0.88/3.65/1.19 亿元，可见公司2019 年非经常性损益变动较大的主要原因是由于下半年为调整业务结构出售的海城海鸣矿业有限公司60%股权取得的投资收益所致。按季度拆分来看，2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现归母净利润0.38/4.72/5.58/5.89 亿元， 较去年同期分别变化-7.44/-5.31/-1.39/3.02 亿元， 分别实现-95.12%/-52.94%/-19.89%/105.37%的同比增长；2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 个季度分别实现归母扣非净利润-0.24/3.27/4.48/-0.48 亿元，较去年同期分别变动-7.57/-4.78/-1.98/1.82 亿元，分别实现-103.23%/-59.39%/-30.70%/78.99%的同比增长。由此可见，造成公司2019 年归母净利润与归母扣非净利润录得大幅负增长的主要原因是由于19 年上半年在国内经济增速放缓引发下游需求端疲软使得造纸行业整体规模端承压的不利情形下，叠加原材料木浆价格在18Q4 冲上高位后于19年上半年回落缓慢，使得公司在规模与成本端承压明显，最终导致业绩大幅回落。尽管在下半年，受益于行业下游需求端库存与成本端木浆价格双双回落以及公司自建浆纸厂投入使用的正面影响业绩降幅逐季收窄，并于19Q4 实现迅猛增长，但由于新金融工具准则的要求以及出于审慎性原则，公司于19Q4 分别计提信用减值损失与资产减值损失10.34/1.21 亿元，合计11.55 亿元，使得公司19Q4 归母扣非净利润在营收端和行业经营环境大幅改善的情况下出现亏损，进一步拖累了公司全年归母净利润表现。

    　　（二）综合毛利率下降2.91pct，期间费用率上升0.67pct公司2019 年全年综合毛利率为28.36%，相较去年同期减少2.91 个百分点。从主要产品和行业的角度看，今年上半年双胶纸/白卡纸/铜版纸/静电纸/防粘原纸/融资租赁业务毛利率分别为25.80%/16.70%/27.97%/29.80%/31.62%/93.39%，相较去年同期分别增加-0.79/ 0.47 /0.50 /-10.30/-8.12/1.02 个百分点，主要是由于机制纸业务中营收占比首位的双胶纸以及2019 年营收占比得到较大提升的静电纸出现了不同程度的毛利率下滑导致公司综合毛利率出现较为显著的下滑。

    　　2019 年公司的期间费用率为20.86%，相比去年增加0.67 个百分点。销售/管理（包含研发）/财务费用率分别为4.27% /7.00%/9.59%，相比去年同期变化0.15 /0.43 /0.10 个百分点。本期公司研发费用率达到3.26%，较去年同期增加0.04 个百分点。公司销售费用率的提升主要是由于公司员工工资与运输费用增长显著高于公司规模端同比增长所致；公司管理费用率的上升主要是由于公司报告期内发生停工技改、拓展业务产生的业务招待费以及员工工资增加使得费用额同比增速高于公司规模端同比增长所致；公司财务费用总额在融资租赁业务规模压缩后利息支出并未出现较为显著增长，使得财务费用率在过去三年内快速上涨的趋势得以缓解。

    　　（三）浆纸一体化项目全面落成，聚焦主业提质增效2019 年公司前期投资建设的寿光美伦51 万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100 万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等在今年二季度陆续投入生产并正常运转，使得公司成为目前国内木浆产能最大的企业，拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过420 万吨，是全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业。公司依托自身优势在国内造纸行业中占据较高地位，在行业政策制定、原材料采购、产品定价等方面都具有很强的市场影响力。

    　　同时，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，重点生产高效益产品，通过优化浆料配比，降低化学品用量的方式实现产品质量升级，并积极建设了数条高档纸生产线，努力提高高端纸占比，开发出超过20 个高利润产品，有效地增强了公司盈利水平并提升综合竞争力。此外，公司融资租赁板块持续压缩业务规模，全年实现净回收59 亿元，融资租赁规模降低至136 亿元，既使得公司财务费用得到有效控制，又降低了公司的金融风险。我们预计公司未来将在浆纸一体化战略布局方向上继续加大投入力度，努力降低公司成本端压力，使得公司机制纸业务毛利率水平呈现出稳中有升的良好发展趋势，增厚公司业绩。

    　　（四）科研实力雄厚助力公司优化产品结构，推动盈利空间持续扩大尽管身处于传统制造业，但是公司并未放松对技术研发的重视程度，截止2019 年末公司已经拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS 浆纸检测中心等科研机构，获得国家授权专利210 余项，其中发明专利17 项；参与制定5 项国家标准，7 个产品被评为“国家级新产品”，35 个产品填补国内空白，且在全国同行业率先通过ISO9001 等多个质检认证。截止2019年末，公司于本期共申请专利19 个项目，获得授权26 个项目。除了公司本部具备强大的科研实力外，公司旗下子公司寿光本部、湛江晨鸣、寿光美伦、江西晨鸣、吉林晨鸣及海鸣矿业均为高新技术企业，依托国家级企业技术中心和博士后科研工作站，不断加大技术创新能力和科研开发力度，积极开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技术。同时，公司现已拥有全球规模最大、工艺装备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线，采用的造纸工业技术装备也都达到了国际先进水平，是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，机制纸主要产品市场占有率均位于全国前列。

    　　3.投资建议

    　　公司是中国造纸企业的龙头企业，纸类产品种类齐全，生产系统稳定向好，租赁业务等非造纸业务持续压缩帮助公司重新聚焦造纸主业，充分发挥自身优势。公司机制纸业务产能规模行业领先，并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，大幅降低了生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020 年初的新冠疫情对公司造成的影响，从供给端来看，公司位于湖北黄冈浆纸厂受此次疫情波及生产受限可能使得公司一季度供给端遭受负面影响，但考虑到各省均受到一定波及，使得下游需求端同样遭受压制，综合这一因素以及公司所具备的产能优势以及浆纸一体化布局的优势，我们预测公司2020 /2021 /2022 年分别实现营收314.36 /339.46/350.83 亿元，净利润24.05 /27.48 /29.74 亿元；对应PS 0.42/0.39/0.38 倍，对应PE 6/5/5 倍，维持“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　原材料价格波动风险；产能过剩与需求放缓的风险；环保政策变动风险。