美的集团(000333)：收购合康新能控股权 工业自动化布局加码

　　事件

    　　2020 年3 月26 日，美的集团发布公告，拟通过子公司美的暖通收购合康新能控股权。

    　　1）公司通过下属子公司美的暖通分别以自有资金7.03 亿元向上丰集团（合康新能原控股股东）收购1.98 亿股股份，以0.40亿元向刘锦成收购0.11 亿股股份，总数为2.09 亿股，占合康新能总股本的18.73%。

    　　2）美的暖通与上丰集团及叶进吾（上丰集团实际控制人）签署协议，受让其持有的合康新能0.56 亿股的表决权，占合康新能总股本的5%，不可撤销，委托期限为自本次收购交割日起15个月。

    　　本次收购完成后，公司通过美的暖通合计持有合康新能18.73%股份，并控制合康新能23.73%的表决权，公司将成为合康新能间接控股股东。上丰集团和刘锦成将分别以3.75%和3.63%成为第二、三大股东。

    　　合康新能的主要业务涵盖变频器，伺服系统和环保新能源产品，公司参股合康新能将在新能源管理、工业控制、变频控制等方面形成协同互补，提升工业自动化与中央空调业务竞争力。

    　　简评

    　　一、合康为高端制造优质标的，高压变频器市场领先合康新能成立于2003 年，主营业务包括高中低压及防爆变频器、伺服产品、新能源汽车及相关产品。公司具备完整的变频器生产线，同时布局环保产业PPP、BOT 及光伏电站的建设和运营。合康在高压变频器市场地位领先，2018 年以20%的市场份额占据国内高压变频器行业首位，目前正逐步拓展海外市场。

    　　营业收入来看，2016-2019 公司营业收入分别为14.17 亿，13.51 亿，12.06 亿和13.05 亿元。变频器业务为公司近年业绩主要增长点，2016-2019H1 公司变频器业务（归属于节能设备高端制造业务）收入分别为5.98 亿，8.27 亿，9.04 亿和3.42 亿元，同比增长-6.28%，38.31%，9.34%和-21.44%，总体保持增长趋势，2019H1 业务下滑主要受行业竞争加剧及价格战力度扩大影响。

    　　公司近年营收波动下行主要系在经济环境承压及竞争加剧背景下，新能源和节能环保业务下滑造成。

    　　2016-2019H1 公司节能环保业务收入分别为2.01 亿，3.50 亿，2.10 亿和1.07 亿元，同期新能源业务收入分别为6.19 亿，1.74 亿，0.92 亿和0.62 亿元。

    　　二、变频器+伺服顺应工业自动化东风，新能源+环保业务有序开展公司的节能设备高端制造业务主要包括高、中低压变频器和伺服产品。其中高压变频器应用领域涉及电力、矿业、水泥、冶金、石化、建材、军工等行业，可实现对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软启动、智能控制和调速节能，从而提高企业的工艺控制和自动化水平。随着产业升级成为经济转型期的主要驱动力，国内高压变频器市场迎来机遇，公司作为行业领先企业将由此受益。公司也将国产高压变频器推向海外，成功打破国外品牌垄断，深入拓展中亚、南亚等海外地区，推动本土品牌在国际上的发展与传播。

    　　伺服系统是工业自动化的基础，是工业机器人必不可少的关键零部件。公司旗下子公司东菱技术专门从事伺服电机、伺服驱动器等自动化设备的研发生产。随着近年工业自动化趋势的深化，伺服市场将出现新一轮增长。

    　　在新能源汽车板块，公司拥有从整体控制器到动力总成到充电桩的制造能力，覆盖新能源汽车核心零部件生产。公司延伸新能源汽车产业链，开创汽车租赁新模式，成功打造合康新能源汽车生态圈。其中合康动力子公司提供完整的新能源动力系统解决方案，在电机控制器、直驱纯电动系统、AMT 纯电动系统、增程插电式系统等方面有着深厚积累。合康智能子公司在充电桩领域提供充分的建设和运营支持。合康电子子公司依托母公司强大的科研能力，开发了燃料电池DCDC 及燃料电池控制器（FCU）两款产品，布局燃料电池系统的新方向。

    　　公司节能环保业务主要依托子公司华泰润达节能科技有限公司和滦平慧通光伏发电有限公司。其中华泰润达业务涵盖垃圾综合处理、工业余热余能利用、污水处理、工业节能改造、燃煤电厂排放等，能提供从规划到运行管理的完整系统解决方案。滦平惠通以光伏发电作为主要业务。

    　　3、美的收购合能再填新翼，ToB、央空业务开拓提升合康新能的核心业务包括工业变频器、伺服系统，是与工业自动化密切相关的核心控制系统。随着中国的工业自动化程度不断提升，在产业升级、节能改造以及国家开始大力推动包括工业互联网在内的新基建背景下，工业变频与伺服领域正面临巨大的发展机遇。

    　　美的把握工业自动化发展契机，近年联手日本安川电机、收购德国库卡，积极布局工业机器人产业，将工厂自动化改造提上日程。此次收购合康新能后，其工业变频器、伺服系统将进一步加强美的在工业自动化与电力电子软件驱动领域的产业布局，拓展美的ToB 业务规模，强化ToC 和ToB 业务“双轮驱动”的业务模式。

    　　在国家深化推行家电新能效的背景下，家电变频化趋势将进一步确立。合康新能在高、低压变频器领域的领先优势将加速美的大型中央空调的变频化进程，形成对传统定频产品的竞争优势。同时，合康借助美的集团在暖通、楼宇控制领域的优势资源，有望进一步协同拓展新的应用领域。

    　　同时，合康新能在节能环保、新能源汽车等业务方面的业务布局，增加了美的集团业务的多元性，也为美的集团在新业务、新模式的拓展上提供了积极有效的探索基础。

    　　投资建议：

    　　2020 年白电行业新能效政策推行，将使白电龙头集中度进一步提高，未来2-3 年内美的将持续享受效率+行业整合红利。疫情对公司造成短暂拖累，不改公司作为白电龙头企业的长期价值。此番美的收购合康新能，工业ToB 及中央空调业务将得到有效增强。我们预计公司2019-2020 净利润240.8 亿、257.6 亿，同比增长19%、7%，对应PE 为14X、13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 新冠疫情继续蔓延；汇率的不利波动；行业竞争加剧。