璞泰来(603659)年报点评：负极龙头地位稳固 涂覆隔膜提升盈利

　　事件：

    　　2020 年3 月26 日公司发布年报，2019 年实现营收47.99 亿元，同比增长44.93%；实现归母净利润6.51 亿元，同比增长9.56%；实现扣非归母净利润为6.06 亿元，同比增长22.43%。

    　　投资摘要：

    　　公司负极材料和涂覆隔膜的全产业链布局已具雏形。公司初步完成了负极材料全产业链布局的目标，可覆盖从原材料针状焦到负极材料成品的产业链各环节，同时涂覆隔膜业务也形成了涂覆隔膜加工、隔膜基膜、涂覆材料和涂覆设备的协同布局。

    　　报告期公司负极材料实现营收30.53 亿元，同比增长54.06%，毛利率26.87%，同比下降7.03 pct，毛利率下降主要因为原材料价格上涨以及石墨化产能下半年才投放。公司全年实现人造石墨销量4.58 万吨，同比增长56.24%，同期全国人造石墨负极材料出货量20.8 万吨，公司市占率达到22%，同比提升3.79pct。同期公司石墨化加工完成内蒙兴丰5 万吨产能投放，实现营业收入2.58亿元，自产自销比例提升，使得营收同比下降32.19%，实现毛利率19.19%，同比增加8.01 pct，盈利能力显著提升。

    　　随着溧阳紫宸及江西紫宸IPO 项目部分竣工投产，目前公司已形成负极材料6万吨负极材料、配套石墨化加工，以及3 万吨炭化处理的产能布局。经测算，我们认为通过石墨化完全自供，公司负极材料制造成本可节省3000~5000 元/吨，从而负极材料业务的毛利率可提升4.5~7.5pct，2020 年公司负极材料毛利率有望反弹。

    　　2019 年公司负极材料单位成本4.88 万元/吨，同比增长9.1%，主要来源于上半年原材料价格的大幅上涨，以及石墨化、炭化产能爬坡过程中相应加工费用的增加，随着产能逐步兑现，单位成本将有所下降。下游动力锂电池成本压力增大，公司通过加大技术研发、提高自动化生产水平，改善生产效率和稳定性，同时向上延伸产业链压缩成本，对冲下游客户降价压力，维持盈利能力稳定。

    　　海外销售比例以及负极材料应用于动力电池的比例实现双提升。全球电动化程度不断加深，公司加快业务重心向动力电池领域的转移，并积极开拓海外市场。

    　　2019 年公司海外业务整体实现营收7.24 亿元，同比增长139.58%，公司产品质量得到国际认可。

    　　隔膜类业务价格成本双降，成为公司新的业务增长点。报告期内隔膜及涂覆加工业务实现营收6.95 亿元，同比增长117.76%，毛利率47.07%，同比增长1.7 pct。涂覆隔膜加工量5.71 亿平方米，同比增长173.14%。2019 年中国锂电隔膜出货量为27.4 亿平方米，其中湿法隔膜出货量19.9 亿平方米，同比增长51.2%，已成为市场主流，公司在湿法隔膜涂覆领域市占率达到28.7%，同比增长17.2 pct。

    　　截至2019 年底，公司具备涂覆隔膜的年加工产能达6.5 亿平方米，首条湿法隔膜生产线逐步投产并实现盈亏平衡。报告期内公司实现涂覆加工产量64955万平方米，基本处于满产状态，远高于产能利用率33.9%的行业平均水平。报告期内涂覆隔膜平均销售单价1.22 元/平，同比下降20.3%，同期单位成本0.64元/平，同比下降22.8%，降幅超过价格，是导致毛利率上涨的主要原因。由于公司自建湿法基膜产能开始投产，随着产能爬坡，预计未来原材料成本将进一步下降，看好公司长期盈利能力。

    　　技术研发进度方面，公司可商业化生产5-20um 聚烯烃涂覆隔膜，涂层最小厚度可达0.5um，领先国内水平。随着优质产能稳定释放，规模化效应加速提升，促进单位成本持续下降。同时随着隔膜基膜行业头部企业进一步完成并购整合，市场集中度快速提高，行业企业头部效应将更加显著。

    　　看好未来市场，锂电设备进入去库存阶段。报告期内，公司锂电设备业务实现营业收入6.9 亿元，同比增长24.79%，毛利率27.35%，同比下降5.42 pct。

    　　公司全年实现涂布设备销量285 台，同比增长43.22%，库存量同比减少23.08%。受新能源汽车补贴退坡和下游电池厂商成本传导因素影响，公司锂电设备业务毛利率下滑；同时部分下游客户经营状况恶化，公司应收账款坏账及减值计提有所增加。

    　　公司加大对涂布工艺的研发投入，双腔涂布、双面同时涂布等具有自主知识产权的专利技术进入商业化生产阶段，进一步压薄涂布集流体，实现5um 铜箔基材涂布，电池单位容量密度提高。

    　　公司处于快速成长期，营业费用均有所增长。其中财务费用同比增长109.13%，原因在于公司部分投资和运营活动所需资金采取借款、融资租赁等方式进行融资，同时使用了大量的票据贴现；同期研发费用同比增长46.26%，为确保公司在行业中技术领先优势，同时提升生产销量、降低生产，持续加大研发投入，推动现有产品的持续升级。

    　　投资策略：随着新能源车市场走向景气，公司逐步完成湿法隔膜以及负极材料全产业链布局，逐步实现15 万吨负极材料、10 万吨石墨化加工、20 亿平涂覆隔膜和500 台锂电设备的产能规模，继续夯实龙头地位。我们预计公司2020年-2022 年的营业收入分别为65.2 亿元、89.2 亿元和102.3 亿元，归母净利润分别为8.9 亿元、12.1 亿元和14.3 亿元，每股收益分别为2.04 元、2.78元和3.29 元，对应PE 分别为31.5、23.1、19.5 。给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源车政策风险、原材料价格波动