华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 继续看好龙头成本优势

　　一、事件概述

    　　2020 年3 月26 日晚，公司披露2019 年报，报告期内实现营收141.90 亿元，同比减少1.16%，实现归母净利润24.53 亿元，同比减少18.76%。业绩符合我们的预期。

    　　二、分析与判断

    　　业绩符合预期， 利润下降主要是产品价格下跌公司在2019 年经济下行、产品价格下滑的情况下仍保持了平稳可控的经营态势。

    　　利润的下降主要是产品价格的下跌，公司销售毛利率从2018 年的30.48%降至27.84%。

    　　产品价格分位处于低位，往下空间较小

    　　一季度化工品整体价格较2019 年仍有下降。目前，公司主要产品的价格分位处于低位，往下空间较小。其中，丁辛醇、乙二醇、己二酸、醋酸的价格分位离近20 年的最低点约10%左右，公司产品价格离最低点的分位平均值为26.7%。公司在产品景气度低谷时期，仍能保持利润体量的稳定，彰显了公司成本的优势以及精细化的管理能力。

    　　“一头多线”利于公司效益最大化

    　　公司各产品下游相关性不大，公司可根据产品市场需求变化进行产品间、系统间、园区间的联产联动。公司各产品销量与价格基本符合正相关关系。“一头多线”

    　　利于公司适时调整产品结构，力求效益最大化。

    　　进军高附加值产品领域，赋予增长新动力

    　　公司以创新引领发展，精己二酸品质提升项目（16 万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料项目（30 万吨/年）将使公司建立起己二酸-己内酰胺-尼龙6 的产业链，有望进一步向下游附加值更高的材料延伸，并加快高端转型步伐，为公司高质量发展奠定基础。

    　　三、投资建议

    　　公司作为煤化工龙头，打造的“一头多线”柔性联产展示了其较强的成本优势，新项目有望继续延续成本优势，并进一步拓展公司产业链。我们预计公司 2020-2022 年EPS 分别为1.55，1.72、1.91 元，对应当前股价PE 为 10.0、9.0 和8.1 倍，公司PE（TTM）为10.23 倍，行业中位值为14.81 倍，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　产品价格下滑、原材料价格大幅波动、新项目进度不及预期等。