潍柴动力(000338)：原料涨价冲击短期盈利 不影响长期成长

本报告导读：

    原料价格波动和国六产品抢先推出降低发动机业务的毛利率，导致2019 年Q4 业绩不及预期，但不改变长期成长逻辑，预计2020 年国六实施等变动提升公司行业地位。

    投资要点：

    下调目标价至18.4 元（原为20 元），维持“增持”评级。考虑欧洲疫情对凯傲的影响，下调2020/21/22 年EPS 为1.44（-0.07） /1.60（-0.03）/1.78 元的预测，参考可比公司估值，考虑公司重卡发动机市占率逐步提升，给予一定估值溢价，给予2021 年11.5 倍的PE，对应目标价18.4 元。

    2019 年Q4 归母净利润同比-23%，业绩低于预期，源于发动机业务盈利能力下滑明显（母公司单季毛利率为22.8%，同比下降5.2pct.）和四季度国六产品在销售市场的大力投放。2019Q4 贵金属铑和钯的价格同比上涨130%和57%，预计公司重卡动力系统中占比约25%的天然气产品2019 年Q4 几乎不盈利，2020Q1 公司单台贵金属使用量较2019 年降低20%-30%，原料价格对毛利率的阶段性冲击减弱，不影响长期成长逻辑（其他业务分析见正文）。

    预计国六实施等变化进一步提升公司的重卡发动机市占率。2019 年Q4，母公司的销售费用率同比提升2.0pct.至5.8%，预计源于公司为加快改进国六产品而采取相对激进的销售政策提前向市场推出。

    2019 年公司分红率从2018 年的48%下降至25%，预计源于对肺炎疫情导致阶段性对现金流的预留，有利于防范疫情风险。2019 年Q4，母公司的应收票据和应收账款占总资产比例下降7.1pct.至25.5%，货币资金同比提升42%至272 亿元，公司通过发动机业务提高现金流。

    风险提示：重型汽车国六标准推迟实施，欧洲疫情对凯傲持续冲击。