盈趣科技(002925)：Q4增长靓丽 海外疫情干扰短期需求、不改成长本色

　　投资要点

    　　公司发布2019 年年度报告：2019 年公司营收38.54 亿（+38.71%），归母净利润9.73 亿（+19.60%）。其中Q1 /Q2 /Q3 /Q4 单季营收6.93 /9.37/9.72 /12.53 亿（+4.28% /+45.85% /+36.97% /+64.34%），归母净利1.54/2.63/2.32/3.23 亿（-9.68%/+16.18%/+11.58%/+55.37%），Q4 增长表现靓丽。同时公司公告拟向全体股东每10 股派发现金红利10.00 元（含税），派息比率达46.79%。

    　　家用雕刻机增速靓丽，电子烟增长动力回归。（1）创新消费电子产品销售收入25.88 亿（+40.30%）增幅较大，毛利率43.46%（-4.90pct），主要系高毛利率电子烟业务占比下降所致。从拆分来看，家用雕刻机（第一大客户）贡献收入16.29 亿（+63.45%），主要系欧美需求增加、图标熨烫机等多产品线扩充带来增量以及马来西亚基地实现量产；我们估计电子烟精密塑胶部件收入约为9.5 亿元（根据第二+第四大客户估计，同比增长约15%），且预计19H2 环比持续向好。（2）智能控制部件销售收入8.38 亿（+16.66%），其中罗技（估计其为第三大客户）实现收入约3.97 亿（+35%），主要系视频会议系统等新产品放量，Asetek（估计其为第五大客户）实现收入2.21 亿（下滑16%），新并表的SDW 和SDH 智能控部件产品贡献一定的增量；毛利率29.14%（-1.78pct），小幅下滑，主要系新品增加较多所致。（3）汽车电子销售收入1.06 亿（+44.15%），主要系公司与金龙、亚星、沃尔沃、吉利等客户合作加深，且自19 年8 月收购上海艾铭思增加并表；（4）技术研发服务实现销售收入0.95 亿（+175.75%），系SDW 和SDH 并购增加较多所致；（5）其他业务综合实现2.28 亿销售（+110.68%），增长主要来源耗材、配件市场。

    　　积极应对疫情，Q1 国内生产复工情况较好。公司以出口为主，19 年海外业务占比93%，国内疫情蔓延后公司积极开展防控措施，国内智造基地已于2 月3 日起陆续复工，截止报告披露日（3 月27 日），公司国内基地复工率已达90%以上，且整体订单情况尚未受到重大影响。但伴随3 月海外疫情蔓延，马来西亚工厂已于3 月18 日开始停工，虽然目前已经申请复工获批、预计仍将受到不利影响，但公司已经转移至国内生产确保客户订单能够如期交付。19 年马来西亚盈趣子公司实现营收4.45亿，净利润1461 万，系工厂前期投入成本较高，20 年公司计划马来西亚盈趣能够承接20-40%业务产能，伴随产能爬坡及人效提升盈利能力有望提高。

    　　IQOS 产业链仍有望保持高景气，持续看好公司订单增长。菲莫国际19年业绩IQOS 增长超预期，全年实现烟弹总销量596.52 亿支（+44.18%），根据披露，IQOS 至 19Q4 的总使用人数达到 1360 万人（较 Q3+120万人）、转化率维持71%高位，在日本、欧盟等优势区域渗透率仍持续增长，美国地区IQOS 业务有望放量。PMI 预计到2021 年可以完成900-1000 亿支烟弹年出货量目标，我们持续看好明后年盈趣科技作为IQOS 烟具配套产业链核心供应商订单快速增长。

    　　毛利率由于产品结构调整略有下滑，费用率小幅上升：期内公司毛利率39.83%（-3.20pct），系全年高毛利率电子烟业务销售占比降低所致；但单Q4 毛利率达到42.16%（环比Q3+2.63pct），我们判断主要系Q4 电子烟出货超预期。期间费率合计11.66%（+0.11pct），其中销售费率1.65%（-0.09pct）；管理+研发费率达11.39%（+0.02pct），系股份支付、并表范围变动及研发投入增加所致；财务费率达-1.38%（去年同期为-1.55%），系利息收入增加所致。综合来看，公司的归母净利率25.25%（同比下滑4.03pct）。

    　　存货、应收款增长，现金流下滑：期内公司经营性现金流量净额6.99 亿，同比减少4.98%，主要系本期业务增长，购买商品、支付职工现金增加所致。期末账上存货较期初增加1.35 亿至4.68 亿，存货周转天数较去年同期73.39 天下降11.2 天至62.19 天；由于本期销售收入增长较快，应收账款及票据合计较期初增长4.99 亿至12.40 亿，应收账款周转天数同减0.51 天至90.98 天；应付账款及票据较期初增长1.26 亿至6.90 亿元。

    　　考虑海外疫情短期增长或受压制，仍然看好中长期成长动力：海外疫情蔓延或短期压制公司3 月下旬到二季度的海外订单，但我们认为家用雕刻机（疫情期间居家时间延长反而可能刺激需求）和电子烟（消费具刚性）订单受损较小，智能控部件产品或跟随全球消费类电子产业链受到相对较大的影响。因此我们将盈利预测模型中智能控部件/家用雕刻机/电子烟业务的收入增速由此前的20%/20%/30%下调至5%/10%/15%。利润端来看，由于公司19H2 固定资产新增较多（由2.9 亿增加至7.45 亿，主要系马来工厂扩产、国内新工厂投产），20 年折旧成本预计较高，但考虑到电子烟业务销售占比提升抵消部分影响，预计利润增速略低于收入增速。中长期来看，我们认为公司基于优秀的UDM 制造模式绑定海外优质客户，同时积极研发自主品牌产品，业绩增长动力仍然充沛！

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22 年分别实现营收43.85 /54.62 /68.26 亿元（+13.8% /+24.6% /+25.0%），归母净利10.7/13.55/16.82 亿元（+10.0% /+26.6%+24.2%），对应PE 为 19.08X/ 15.08X/12.14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情影响国外客户订单，电子烟业务不达预期