华鲁恒升(600426):盈利能力持续进化 极端环境凸显成本优势

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:赵启超/裘孝锋 日期:2020-03-29

  事件:

      公司公告2019 年报,报告期内实现营业总收入141.9 亿元,同比-1.16%;归母净利润24.53 亿元,同比-18.76%,EPS1.508 元,扣非后归母净利24.04亿元,同比-20.16%,经营性净现金流37.36 亿元,同比-5.19%。截止 2019 年底,归属于上市公司股东的净资产达到142.31 亿元,同比增长17.93%。单Q4 来看,实现营业收入35.80 亿元,实现归母净利5.41 亿元,扣非后净利润5.25 亿元,经营性净现金流10.11 亿元。本年度不进行资本公积转增股本,以2019 年末16.27 亿股本为基数,每10 股派发现金红利3.50 元(含税)。

      点评:

      1、化工行业景气下行,肥料和多元醇产能释放对冲了部分不利影响

      2019 年国内化工行业整体景气下行,WIND 数据显示公司主营产品尿素、DMF、醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇和乙二醇2019 年均价分别同比下跌6.4%、17.3%、35.6%、24.4%、28.0%、14.6%和34.3%,除尿素外其他产品价格均处于近几年较低分位水平,并导致整体毛利率同比下滑2.64pct 至27.84%。但2019 年肥料功能化项目和50 万吨乙二醇项目产能完全释放,较大程度对冲了行业下行的不利影响,公司主营产品2019 年合计实现销量445.82 万吨,同比+32.9%,分业务来看,肥料业务销量254.92 万吨,同比+36.5%,多元醇业务销量67.67 万吨,同比+130.1%,,在有机胺、醋酸衍生品和己二酸及中间体业务毛利率均下滑的情况下,肥料和多元醇业务毛利率分别提升5.41pct 和9.61pct。报告期内三大煤气化平台互联互通之后柔性生产调控能力再次提升,产品结构向氨、肥倾斜,尿素产能利用率高达117%,部分化解了其他产品减利的不利影响。

      2、研发投入费用化影响期间费用率上升,资产负债率近十年新低

      报告期内期间费用率同比提高2.64pct 至7.15%,管理费用率和财务费用率同比基本保持稳定;销售费用率同比提高0.81pct 至2.62%,主要受产品销量增加之后,销售运费增加影响;研发费用率同比提高1.86pct 至2.34%,主要受研发投入增加所影响。公司经营性现金流入稳定,报告期末一年内到期的非流动负债、短期借款和长期借款分别同比减少31.7%、100%和42.02%,资产负债率同比继续下降13.57pct 至21.75%,为近十年最低。2020 年一季度疫情事件发酵叠加原油价格崩盘,宏观经济高度不确定带给国内煤化工行业较大压力,而公司较低的杠杆率为逆势资本开支留下充足空间,此外报告期末公司无形资产同比增加53.87%,主要来自土地使用权的购置并用于新项目建设,公司持续成长基础得以保证。

      3、盈利能力持续进化,极端环境凸显成本优势从19Q4 的产品价格和价差来看,除尿素、合成氨相对景气之外,公司大部分主营产品都已接近十年历史底部区间。但观察公司盈利能力,将19Q4的ROA 年化之后仍能保持11.72%的水准,远高于同样低迷的2015Q4 年化之后4.48%的水平。从近几年投产的甲醇,以及肥料功能化项目中的合成氨和尿素来看,如果按照行业平均水准显然不足以支撑如此高的ROE,而乙二醇价格在2019Q4 也一直被压制在煤头路线的完全成本线下,公司周期底部仍维持稳健的盈利能力,显然不是来自于高毛利产品的贡献,唯一的解释便是公司对合成气价值的挖掘,以及成本控制能力再一次超出市场预期。

      3.1、煤制乙二醇全面陷入亏损,公司抗风险能力远超同行目前华东市场乙二醇现货3200 元/吨的价格已经达到2005 年以来的历史最低,考虑煤制路线产品200-300 元/吨的折让和运费,乙二醇当前的价格已经远远跌破全行业的现金成本。从供给端来看,随着2019 年底兖矿荣信40 万吨装置、恒力石化90 万吨装置和近期浙石化75 万吨装置的投产,国内2020 年有效产能同比增长18.63%至1304 万吨,而2019 年海外投产的262 万吨低成本产能也将在2020 年充分释放,因此即使原计划于2020年落地的约600 万吨新产能全部延期,供给端也将迎来非常大的冲击。从需求端来看,此前内需已经损失1-2 个月的量,而海外疫情持续扩散下纺织服装出口订单大规模取消的现象也开始出现。油价崩盘之后海外货源成本优势明显,我们假设2020 年净进口量维持2019 年的水平,即使需求端仅下滑10%,国内乙二醇的产能利用率也将下滑11.1 个百分点。

      按照目前乙二醇现货价格来看,煤头路线已开始全面亏损现金流,假设2020 年国内产量需求在129-528 万吨之间,则对应的乙烯法路线的边际现金成本在3000-3300 元/吨。尽管煤制乙二醇的催化剂寿命、负荷对产品稳定性的影响、大额的重启费用等因素决定装置开启之后难以停车,但考虑原油价格短期大幅回暖概率较小,而且终端需求下滑向原料煤的传导相对滞后,国内煤制乙二醇现金流将持续承受较大压力,我们预计煤制乙二醇产能在后期大概率可以看到去化,而随着后期气化煤价格的承压向下,煤制路线成本将逼近乙烯法,乙二醇行业成本曲线面临重构。

      公司50 万吨装置的生产成本远低于国内其他煤制乙二醇装置的水平,而较低的财务杠杆决定了公司即使大幅降负甚至停车,也不会像同行那样面临债权方的巨大压力。假设乙二醇在较长一段时间内被压制在煤头路线现金成本线下,公司仍有较大的操作灵活度来规避现金流的亏损,选择承担有限的折旧和维护费用,等待行业的复苏。

      3.2、疫情等不利因素对目前影响几何?

      从2020Q1 的情况来看,一季度本身是化工行业的需求淡季,疫情蔓延超预期叠加原油价格崩盘之后的成本坍塌,公司主营产品中除尿素、合成氨的当前价格环比19Q4 持稳之外,其他产品继续下跌,其中乙二醇甚至跌破了历史最低价格,并且还在继续探底。

      从19Q4 的经营数据来看,气化平台和氨醇生产基本满负荷运行,因此19Q4 的业绩情况为我们估算当前产品价格下的年化业绩提供了较好参照,我们跟踪了目前产品的价差相比19Q4 的变化,以此来评估疫情等不利因素的影响。

      从目前的各产品价格来看,尿素和合成氨:受益于春耕行情,盈利水平有所提升;DMF:尽管价格有所下滑,但竞争对手退出预期下行业格局预期向上,假设后期外购甲醇原料,盈利或有所提升。己二酸:受益于纯苯价格大幅下滑,盈利也有复苏。醋酸:生产企业多为一体化,因此最近PTA 的走弱也带给醋酸较大压力,预计跌幅超过原料甲醇;乙二醇:需求大幅下滑叠加新产能投放,持续累库预期下预计未来一段时间内产品价格将维持在目前的低位。测算结果表明,以19Q4 扣非后净利为基准,疫情等不利因素影响下当前的年化利润大约为16 亿元。

      3.3、极端悲观场景下,成本优势对业绩的映射当前海外疫情拐点时间难以预测,后期市场的可预见度仍然很低。假设需求端继续萎缩,不排除化工品盈利大面积的跌至历史最低。公司2019 年三大气化平台互联互通之后,合成气有效利用的瓶颈获得进一步突破,而当16.7万吨精己二酸和30 万吨己内酰胺项目于近两年投产之后,目前只能作为驰放气的氢气将获得充分利用。公司强大的碳利用水平将在下一轮景气周期再次刷新市场认知,但在目前周期底部下,公司的成本优势如何定量地反映到业绩上,则关乎极端悲观场景下的投资安全边际。我们假设原料价格保持不变,公司所有产品价格继续下跌并达到历史最低价差,以此来作为这些产品的行业边际成本,并以2019Q4 的年化业绩为基准,观察极度悲观情况之下对公司业绩的影响,其中考虑到目前乙二醇价格下的长期亏损已超出装置维护和重启成本,我们简单按照装置投资额的10%计算停车带来的亏损。

      此外我们观察到对目前盈利的支撑主要来自尿素、醋酸和DMF,除了成本优势带来的7.03 亿基础利润之外,以2019Q4 为基准,上述三个业务对应8.98 亿的附加利润,而从2019 年的产能利用率来看,上述三个产品也一直维持在较高水平。

      4、新项目继续推进,期待下一轮景气周期的绽放报告期末公司精己二酸品质提升项目工程进度已完成30%,酰胺及尼龙新材料项目(30 万吨/年)工程进度已完成9%,公司将深度切入盈利能力更强的纯苯下游领域,同时继续深度挖掘合成气利用水平,期待下一轮景气周期的绽放。

      维持“买入”评级

      疫情扩散和油价暴跌影响下,短期化工品市场仍存在较多不确定性,下调2020 年盈利预测,考虑到精己二酸项目和己内酰胺项目的投产,以及市场的复苏预期,我们上调2021 年并新增2022 年盈利预测,预计EPS 分别为1.24、1.88、2.16 元(前次为1.62、1.62、—元),对应当前估计PE 分别为12/8/7 倍,短期业绩波动不改公司长期成长趋势,仍维持“买入”评级。

      风险提示

      原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险;宏观经济下滑风险。