绝味食品(603517)：一根鸭脖的再思考：护城河和增量空间在哪里？

　　绝味已经处在企业发展的第二和第三阶段区间。门店规模占据线下卤制品实体店第一，规模效应和优质管理水平带来持续而稳定的利润提升，经营杠杆持续释放。除了深耕的鸭脖主业之外，公司在餐饮产业构建生态。绝味的投资生态基本围绕鸭脖主业的上下游和补充业态，依托专业投资机构，拓展公司孵化的项目，加速外延性增长。由于消费者不存在转换成本、低进入壁垒等问题，餐饮行业极难建立起护城河。考虑到绝味的模式、门店体量和市场竞争情况，我们关注企业的“有效成长”（ROIC>WACC），进而分享企业在长期增长中所带来的超额回报。从报表端来看，绝味的ROIC跑赢了麦当劳和汉堡王，和星巴克的ROIC 基本维持在同一水平线上。数据背后，我们主要想探讨两个核心问题：绝味的壁垒在于哪里？“绝味之路”是否可被竞争品牌模仿或者复制？

    　　企业在高效扩张的过程中，必然有舍有得。我们从绝味的商业模式出发，发现公司主要通过加法和减法，把“小餐饮”做成“大连锁”。①减法方面，绝味主要切入的是产业链价值集中体现的深加工和零售的线下部分，同时主要定位在鲜货产品，构成了公司90%以上收入来源。同时出于对品类和消费者的深度理解，做了去熟食化、去包装化、去电商化。②加法方面，公司实施B 端采买管理的精髓在于对上游价值链进行分解、外包和管理，提升整体效率；通过20 余家中央工厂，实现以销定产，日配到店。

    　　同时，公司搭建了完善的组织架构体系以支持加盟商的发展，保证加盟商的盈利空间和高效公平。

    　　增量市场空间：三四线市场仍然广阔。预计绝味在三四低线城市静态来看还有5.4 倍开店空间，动态甚至更高。同样，二线城市和新一线常驻人口数量相近，常驻人口为8506 万人，每万人鸭脖门店为0.93 家，位居各线城市之首，但绝味鸭脖渗透率为15%，距离新一线城市28%尚有将近一倍的距离；故我们推测以人口和渗透率来衡量，绝味在二线城市还有2 倍以上开店空间。以全国10 万家鸭脖卤制品门店计，综合测算绝味总开店数可在2 万5 千-2 万8 千家左右。

    　　提升盈利预测，给予买入评级。综合预测2019-2021 年盈利在8.00 亿/9.80亿/12.15 亿，对应增速24.8%/22.5%/24.0%。根据可比公司估值，结合公司当前阶段门店规模快速扩张&成本费用率下降，给予公司2020 年目标估值40 倍，对应市值392 亿，目标价64.5 元。

    　　风险提示：开店速度不及预期，消费者追求健康饮食爱好变化，食品安全问题，电商品牌替代