兖州煤业(600188)：低估值高盈利 聚焦主业稳健发展

　　事件：2020 年3 月27 日，公司发布2019 年业绩快报，2019 年公司实现营业收入2006.47 亿元，同比增长23.09%；实现归属于母公司股东的净利润86.68 亿元，同比增长9.60%。

    　　点评

    　　业绩基本符合预期：2019 年公司实现归母净利润86.68 亿元，同比增长9.60%，其中四季度实现归母净利润16.84 亿元，同比下降29.98%，环比增长3.76%。

    　　煤炭产销稳定，成本走高：2019 年公司生产原煤10639 万吨，同比增加50 万吨或0.5%；生产商品煤9447 万吨，同比减少63 万吨或0.7%。

    　　销售煤炭11612 万吨，同比增加218 万吨或1.9%。价格方面，商品煤综合售价549.24 元/吨，同比增长0.24%。据年报测算，2019 年自产煤吨煤成本258.13 元/吨，同比上涨3.12%，贸易煤平均成本618.99 元/吨，同比增长13.22%，商品煤综合成本334.34 元/吨，同比提高10.28%。

    　　2019 年煤炭业务实现综合毛利率39.13%，同比减少5.54 个百分点。据wind 数据，截至2020 年3 月27 日，山东动力煤与澳洲纽卡斯尔动力煤均价分别同比下降14.55%与29.58%，公司售价面临较大下行压力。

    　　铁路运输业务毛利率小幅下降：2019 年公司铁路资产完成货物运量1926 万吨，同比减少62 万吨或3.1%。实现铁路运输业务收入3.83 亿元，同比减少0.38 亿元或8.8%。铁路运输业务成本1.82 亿元，同比增加417.3 万元或2.3%。铁路运输业务实现毛利率52.48%，同比下降5.14个百分点。

    　　甲醇价格下滑，煤化工盈利减弱：煤化工业务方面，公司生产甲醇176.2 万吨，同比增长6.4%，销售甲醇174.9 万吨，同比增长6.32%。

    　　甲醇平均售价为1637.19 元/吨，同比下降22.94%，平均成本为1219.8元/吨，同比下降10.99%。煤化工业务毛利率为25.5%，同比减少10.01个百分点。

    　　电力业务成本下降，盈利能力提升：2019 年公司实现发电量265307万千瓦时，同比下降4.41%，实现售电量161339 万千瓦时，同比下降5.76%。度电售价为0.36 元，同比上涨4.6%，度电成本0.3 元，同比下降3.11%。电力业务实现毛利率16.64%，同比增长6.5 个百分点。

    　　收购莫拉本煤炭合营企业10%权益：据公告，公司境外控股子公司兖煤澳洲全资附属公司莫拉本公司拟以3 亿澳元交易对价收购双日株式会社全资附属公司双日莫拉本资源持有的莫拉本煤炭合营企业10%权益。2019 年莫拉本煤矿共生产商品煤1785 万吨，为新南威尔士州产量最高的煤矿，目前处于稳定生产期，收购10%权益可进一步提升兖煤澳洲高质量煤炭资源量和储量。本次交易完成后，兖煤澳洲预计可增加JORC 标准权益资源量约1.15 亿吨，可增加JORC 标准权益储量约2740 万吨。

    　　出售非煤贸易公司100%股权 售价约1.5 亿元：据公告，公司全资附属公司兖煤国际拟向公司控股股东全资附属公司电铝香港公司出售兖煤国际贸易有限公司和兖煤新加坡公司100%股权，出售价格分别为7863.05 万元、7204.07 万元。我们认为本次股权出售意味着公司开始压减贸易规模，与煤炭业务相比，非煤贸易业务毛利率较低，现金流贡献较少。出售非煤贸易公司有助于公司进一步聚焦煤炭主业，提升核心竞争力。

    　　投资建议：目前公司估值处于底部区间，预计有望合理回升，给予买入-A 评级，6 个月目标价11.16 元，对应9xPE。预计2019-2021 年公司归母净利为86.68/60.77/61.20 亿元，折合EPS 分别为1.76/1.24/1.25。

    　　风险提示：外部经济形势恶化；煤炭价格大幅下降。