老板电器(002508):厨电工程渠道领跑者进入稳健增长期

类别:公司 机构:华菁证券有限公司 研究员:姜雪烽 日期:2020-03-28

  重点一:我们采用新增需求加替换需求的方式测算油烟机、燃气灶行业空间及出货量,并运用配套率方法计算烤箱、洗碗机出货量,参考性更强。

      重点二:品类多样化、品牌多元化、渠道多重化驱动家电企业持续增长。而渠道多重化红利恰是老板近十年实现高速发展的根本所在,且未来仍将驱动老板实现较快增长。

      重点三:我们认为,依靠工程渠道崛起,老板在2020/2021年将再次迎来双位数增长。

      首次覆盖老板电器(002508.Sz)给予“买入”评级,目标价28.26元,对应17.0倍、15.0倍、13.5倍2019年、2020年、2021年市盈率。推荐理由如下:烟灶行业空间较广,厨电新品类未来发展空间巨大:1)预计至2025年我国烟灶保有量将分别达到3.31、3.39亿台,相对2018年的2.45,2.59亿台,提升空间分别为35.0%.

      30.6%;2)未来烟灶出货将逐步以替换需求为主,替换占比将分别由2019年的58%,74%逐步提升至2025年的69%,77%;3)预计烟灶出货量将从2019年的2,988,4,078万台增长至2025年4,195,5,277万台,对应CAGR分别为5.8%,4.4%;4)截至2018年,中国电烤箱、洗碗机渗透率仅为1.2%,0.7%,远低于日韩、欧美,预计未来电烤箱、洗碗机出货量将从2019年的240,673万台增长至2025年588、1,187万台,对应CAGR分别为16.1%,9.9%。

      品牌壁垒与零售渠道红利助老板历史实现高增长:1)老板电器以产品为基础,辅以出色的外观设计以及持续强力的市场推广,令其高端品牌形象深入人心,成功构筑品牌壁垒;2)公司早在2008年就借助电商B2C模式下沉渠道,线上渠道营收从2010年的0.2亿元迅速增长至2017年的21.6亿元,对应CAGR高达98.2%,持续拉动整体营收规模快速扩张;3)老板通过代理商分拆模式与城市公司模式进行实体店下沉,进一步提高品牌认知,推动线上线下全面发展,紧抓一至四线城市厨电需求;4)2010-2017年间,老板品牌烟灶线下零售额份额超越方太,持续攀升至26.5%,23.7%,烟灶零售均价提升幅度达62.8%,37.9%,带动公司营业收入、归母净利润快速增长,对应CAGR分别高达28.2%,40.6%。工程渠道红利终显,老板有望再次迎来双位数增长:1)全装修成品房大势所趋,厨电行业工程渠道借势快速发展,中国精装修厨电销量占比从2017年的6%快速提升至2019年的19%,但仍低于美韩日的25%,42%,58%,未来提升空间巨大;2)老板提前布局工程渠道,现已成为厨电工程渠道龙头,精装修份额高达36.3%;3)老板工程渠道营收从2017年的5.3亿元(营收占比8%6)快速提升至2019年的14.1亿元(营收占比18%),对应CAGR63.29%;我们预计2020,2021年,工程渠道营收将继续分别同比增长50%,20%至21.125.3亿元,占总营收比重将分别达到24%、26%工程渠道营收快速增长将拉动公司2020.

      2021年整体营收分别同比增长11.2%,10.9%、归母净利润分别同比增长12.8%,11.6%;4)2019年工程渠道毛利率40.0%,虽低于零售渠道毛利率(56.1%)-16个百分点,但总费用率亦较低,测算得归母净利率为16.29%,仅比零售渠道(21.3%)低-5个百分点。考虑到2019年工程渠道营收占比18%,归母净利率相比全部为零售渠道时,仅降低-0.8个百分点,对整体利润率的扰动十分有限。

      盈利预测与估值:预计2019/20/21年每股盈利分别为1.67/.88/2.10元,分别同比增长7.4%/2.8%/11.6%,目前股价对应14.7/13.1/11.7倍2019/20/21年市盈率。目标价28.26元,分别对应17.0/15.0/13.5倍2019/20/21年市盈率,较目前股价仍有-15%上升空间。

      风险揭示:房地产政策收缩风险;原材料价格上涨风险;行业竞争加剧风险;疫情持续蔓延风险。