爱婴室(603214)公司点评:内生增长与外延并购并重 公司盈利能力稳步提升

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:江琦/康璐 日期:2020-03-28

  投资要点

      事件:2019 年公司实现营业收入24.6 亿元,同比增长15.22%;实现归属于上市公司股东的净利润1.54 亿元,同比增长28.55%;扣非归母净利润1.25亿元,同比增长20.68%。公司在保持内生增长的同时,积极外延扩张,深耕华东区域和拓展华南、西南区域同步进行。保证了收入端的稳健增长和利润端的较快增速。

      收入端保持稳健增长,利润端增速较快。上海地区收入占比下降,新布局区域收入占比逐年提升。2019 年公司实现营业收入24.6 亿元,同比增长15.22%;实现归属于上市公司股东的净利润1.54 亿元,同比增长28.55%;扣非归母净利润1.25 亿元,同比增长20.68%。

      分业务模块来看:门店销售业务是核心收入来源,2019 年占比达到89%;电商、批发和婴儿抚触等服务收入合计占比11%。分品类来看:奶粉、用品、棉纺和食品是主要收入来源,2019 年分别贡献收入11.5 亿/5.8 亿/2.6 亿/1.8 亿元,合计占总收入的88.7%。奶粉、用品、棉纺和食品收入同比增速分别为17.55%/9.87%/21.93%/15.92%。

      分区域来看:公司传统优势区域上海地区的收入占比逐年下滑,福建、江苏、浙江等地区的收入占比逐年提升。此外,公司新进入的重庆及深圳地区的业务也在稳步拓展中。2019 年上海区域贡献收入11.7 亿元,占比55.2%,较2018 年占比降低4.7%;另外,福建、江苏、浙江等地收入占比分别达到15.2%/15%/17.7%。

      稳步展店,继续深耕华东,积极拓展华南和西南市场,跨区域运营能力较强。

      2019 年公司在上海、江苏、浙江、福建等地区持续提速加密拓展直营门店。

      成对重庆泰诚 18 家门店的并购,布局西南市场。此外,深圳首店落地,进军珠三角市场。公司全年新开门店 73 家,主要是开设在购物中心内的商场店,主动淘汰17 家不符合发展要求的门店,全年净增 74 家门店,截至2019 年末,直营门店总规模达 297 家。各地区直营门店盈利稳定、经营良好,公司实现营收规模的进一步扩大。随着新布局区域的门店逐渐加密,预计公司的品牌效应将会进一步加强。

      公司调整门店经营策略,持续优化商品结构,促进综合毛利率提升。2019 年公司综合毛利率31.2%,较上年提高2.4pct;实现净利率6.9%,较上年增加0.8pct。综合毛利率的提升一方面是由于公司持续优化商品结构,自有品牌占比提升,另一方面是基于公司门店经营策略的调整,新开门店多是毛利率更高的商场店。2019 年公司持续优化商品结构,加大引入畅销新品,淘汰滞销旧品,积极研发棉纺品、纸制品、洗护用品等自有产品,丰富自有商品品类,2019 年全年自有产品销售额2.3 亿元,占商品销售的比重为 9.97%,同比增长29.72%。

      毛利率按业务模块拆分来看:门店销售业务毛利率稳步提升:从2015 年的19.7%提升到2019 年的28.36%。此外2019 年电商、批发和婴儿抚触等服务毛利率分别为8.7%/13.26%/9.31%,电商和婴幼儿抚触业务毛利率均较上年有所提升。按区域拆分来看:各区域毛利率均有所提升,其中福建省毛利率提升速度最快。2019 年上海/福建/江苏/浙江/重庆/深圳的毛利率分别为25.97%/29.35%/27.61%/28.90%/32.68%/28.87%。按商品品类拆分来看:除车床类毛利率下滑以外,其他品类均有所提高,其中面纺类毛利率最高。2019 年毛利率从高到低的商品分别是棉纺类:41.11%、食品类:33.27%、玩具类:29.74%、车床类:27.81%、用品类:26.64%和奶粉类:23.66%。另外婴儿抚触服务的毛利率为9.31%。

      员工股权激励费用及新开门店租金推动公司费用率较上年提高1.7pct。2019年公司总费用率23.1%,较上年度增加1.7pct。其中销售费费用率19.8%,较上年增加1.6pct;管理费用率3.6%,较上年度增加0.6pct。销售费用增加主要是由于对公司销售业务骨干计提股权激励费用及新开门店增加人工成本、房租物业等费用所致; 管理费用增加主要是由于对公司管理人员计提股权激励费用增加、新办公室租金增加、全渠道系统上线 IT 费用增加所致。拆分来看,2019 年租金费用率7.6%,较上年提高0.6pct;员工薪酬费用率9.6%,较上年提高0.6pct。

      投资建议:华东区域母婴龙头,外延拓张逐步发力,有望步入加速发展区间。

      我们认为:经过20 余年在母婴行业的深耕,公司巩固了华东母婴龙头的地位,无论是在商品品类还是在门店布局方面的优势都逐步凸显,此外多渠道布局形成协同效应。目前线下母婴专卖行业高度分散,公司上市后加快了外延拓张的步伐,不仅巩固了在长三角经济发达地区的区域领先优势,此外也在积极进入珠三角及西南市场,有望在行业整合的进程中强化自身优势。预计2020-2022年公司实现营收约28.75/34.85/41.73 亿元,同比增长16.87%/21.20%/19.75%。实现归母净利润约2.06/2.69/3.43 亿元,同比增长33.30%/30.65%/27.62%。摊薄每股收益1.98/2.59/3.30 元。当前市值对应2020-2022 年PE 约为21/16/13 倍。考虑到公司作为A 股母婴稀缺标的,且具备的跨区域扩张的能力,给予公司 “买入”评级。

      风险提示事件: (1)新生人口增速放缓、结婚率下滑、生二胎意愿下滑等因素造成行业内生增长动力不足。(2)展店速度不及预期,新进入区域门店培育期较长。(3)母婴品类线上渗透率提高,电商对母婴线下零售商具有一定冲击作用。(4)品牌同质化严重、用户复购率较低等原因造成母婴连锁零售商竞争加剧。