铁龙物流(600125)：业绩低于预期 沙鲅线拖累盈利

　　2019 年，收入同比增加4.7%，归母净利同比降低10.5%，业绩低于预期3 月26 日，公司发布2019 年报：1）营业收入同比增长4.67%至163.68亿元，归母净利润同比降低10.48%至4.55 亿元，扣非净利同比降低8.99%至4.35 亿元；2）业绩低于预期7.7%（我们盈利预测为4.93 亿元）。业绩下滑主要因为：1）沙鲅线运费下浮及为客户降费；2）供应链的利润贡献下降。我们预测2020-2022 年EPS 为0.36、0.38、0.42 元，调整目标价至5.70-6.05 元，维持“增持”评级。

    　　特种箱业务保持高增长，房地产交付规模保持平稳2019 年，公司毛利润同比增加554 万元，增幅为0.56%；各业务板块表现分化，其中运营表现最好的是特种箱业务。受益于需求增长与产能释放，特种箱业务经营成效显著。2019 年，公司完成集装箱发送量158.85 万TEU，同比增长22.00%。运量提升带动盈利改善，该业务实现毛利润3.17亿元（占总毛利的31.71%），同比增长14.99%。房地产交付规模保持平稳，实现毛利润0.70 亿元（占总毛利7.01%），同比增加5.20%。

    　　沙鲅线降费与供应链业务小幅拖累业绩

    　　2019 年，沙鲅铁路到发量完成5579 万吨，同比增长2.55%。但是受运费下浮及为客户降费的影响，其铁路货运及临港物流业务实现毛利润3.70 亿元（占总毛利36.94%），同比减少16.48%。钢材供应链业务实现毛利润2.22 亿元（占总毛利22.23%），同比增长32.32%；但考虑销售费用中运杂费因此增加0.71 亿元，我们测算该业务税前利润贡献下降0.16 亿元。

    　　疫情对各业务有利有弊，长期看好铁路多式联运赛道新冠肺炎疫情爆发以来，铁路货运仍保持良好增长态势。据中国经营报，2月，全国铁路货运量同比增长4.5%，其中铁路集装箱运量同比增长39.5%。

    　　我们看好铁路多式联运赛道，与公司特种箱业务的长期增长潜力。据《2018-2020 年铁路货运增量行动方案》，国铁集装箱运量年均增速目标为20%，其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。此外，新冠肺炎疫情对煤炭、铁矿石等大宗商品的需求均产生冲击，或对公司的沙鲅线运量以及钢材供应链的量价产生不利影响。

    　　调整目标价至5.70-6.05 元，维持“增持”评级公司未来看点包括：1）特种箱业务扩张；2）铁路货运量增长；3）铁路改革。考虑新冠肺炎疫情的影响，我们调整2020\2021 年的归母净利预测至4.65\4.97 亿元（前次5.57\6.32 亿元），并引入2022 年预测5.50 亿元。

    　　考虑可比公司的2020PE 均值为16.5x，我们基于16-17x 2020PE（前次19-20x 2019PE）以及2020E EPS 0.356 元，下调目标价至5.70-6.05 元（前次为7.20-7.50 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：特种箱发展不及预期，疫情影响超预期，铁路改革进展缓慢。