海尔智家(600690)：全球化新阶段 对内革新谋发展

　　全球化品牌矩阵形成，革新有望提升竞争优势，维持“买入”评级经过2016 年以来的大规模全球并购，公司已经形成海尔+GEA+CANDY+N的全球化多品牌矩阵，我们预计公司2019 年收入规模或接近2000 亿，海外自主品牌收入占比近一半，但公司盈利能力在家电龙头个股并不领先，在大股东海尔集团已经发布生态品牌战略的背景下，围绕海尔品牌生态构建领先的智慧家电组织结构、提升内生效率或成为公司下一阶段高质量成长的重要动力，有望将市场领先优势转化为更高的盈利能力和组织效率，2019-2021 年预测EPS 为1.41、1.54、1.76 元，维持“买入”评级。

    　　全球规模化成长或向高质量发展转型

    　　公司处于并购后整合周期，截止2019H1，海尔智家海外收入规模达到463亿元，占比46.78%，并购驱使下，公司2015-2018 年收入CAGR 达+20%。

    　　在集团领导的新战略阶段，海尔智家作为实施平台，我们认为公司或将重点对内寻找效率提升及盈利能力优化的驱动因素，提高新阶段的发展质量。

    　　从产业上来看，集团上下游产业不断向上市公司主体注入，A 股上市平台产业链一体化完整，但部分产业（洗衣机、热水器、渠道服务等）通过控股方式持有在H 股上市平台中，未来或成为重要的组织架构调整发力点。

    　　面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程

    　　公司公告（2019.12.13 海尔智家:关于媒体报道的澄清说明公告），目前正初步探讨私有化海尔电器的方案，可能通过换股的方式进行，私有化后H股海尔电器将终止上市，目前公司尚未向海尔电器提出任何明确私有化安排。如果未来海尔智家通过私有化海尔电器，可能存在以下转变：1）可能减少少数股东权益；2）或提升海尔智家EPS；3）减少海尔电器关联交易；4）获取海尔电器现金使用权；5）摆脱部分双重监管约束，减少公司负担。

    　　子公司海尔电器为海尔智家旗下现金牛

    　　H 股子公司海尔电器运营海尔旗下成熟洗衣机、热水器业务，且海尔在这两项业务处于市场领先地位，过去几年海尔电器资本开支并不多，能够结余大量的货币资金（2019H1，账面货币资金155.53 亿元），但由于海尔电器的独立上市公司地位，货币资金难以直接提供给母公司使用。H 股上市也需要海尔电器有相对独立的经营体系，与母公司之间关联交易也需要持续披露，若私有化将有助于公司优化管理效率、降低管理成本。

    　　发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级

    　　由于公司转债转股，我们调整2019-2021 年预测EPS 为1.41、1.54、1.76（前值为1.45、1.59、1.82 元），可比公司2020 年平均PE 为10x，我们认为公司战略布局持续领先，已在全球形成强势品牌布局，有望在生态品牌阶段深度优化内部效率、追求高质量发展，或能在中长期实现市场优势向盈利优势转化，提升股东回报，认可给予2020 年12-13x PE 估值，对应的目标价为18.48~20.02 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场不及预期；原材料价格大幅波动。