兆易创新(603986)：业绩符合预期 国产替代空间广阔

　　年报符合预期，疫情蔓延不改半导体龙头国产替代成长预期兆易发布年报，2019 年营收同比增长42.6%至32.03 亿元，扣非归母净利润同比增长56.7%至5.66 亿元，符合预期。综合毛利率同比提升2.3pct至40.5%，经营现金流同比增长56.11%至9.67 亿。尽管疫情蔓延短期给终端需求带来较大不确定性，但在可穿戴终端持续渗透、5G 物联网生态不断成熟背景下，我们仍然看好兆易作为国产半导体龙头企业在Nor/NANDFlash、MCU 及传感器领域国产替代的成长潜能。我们预计兆易2020-2022年EPS 为3.21/4.56/5.55 元，目标价为282.98~300.13 元，维持买入评级。

    　　产品创新及TWS 强劲需求推动存储芯片收入增长提速，2020 年增势持续根据年报，受益于Flash 产品创新及TWS 耳机强劲需求，2019 年兆易存储芯片收入同比增长39.0%至25.6 亿元，毛利率同比提升1.9pct 至38.9%。

    　　兆易Nor Flash 产品累计出货超100 亿颗，3Q19 全球市占率达18.3%跃居第三（CINNO 数据）；38nm SLC NAND 实现稳定量产并向24nm 推进。

    　　Counterpoint 预计2020 年全球TWS耳机出货将同比增长79%至2.3 亿部（2019:179%）。考虑到3Q19 起Nor Flash 供需趋紧致单价提升、产品创新优化产品结构、TWS 耳机需求持续强劲以及主动降噪等功能升级对NorFlash 容量需求增加，我们持续看好兆易在存储芯片领域的业绩成长弹性。

    　　基于RISC-V 架构的MCU 百货商店战略助兆易打通 MCU 国产替代之路受全球经济疲弱，根据IC Insights 数据，2019 年全球MCU 营收同比下降5.8%至165 亿美元；根据年报，同期兆易MCU 收入逆势同比增长9.7%至4.4 亿元，毛利率受益于产品结构优化同比增加1.7pct 至45.4%。随着5G 物联网生态不断丰富，IC Insights 预计2020 年全球MCU 营收将同比增长3.2%。基于全球首颗RISC-V 内核MCU GD32V 自研产品，兆易可提供完整物联网、工控、智能终端等多场景下软件包、开发套件、解决方案等支持。我们认为，百货商店战略将助推兆易打通MCU 国产替代之路。

    　　思立微整合及DRAM 布局进展顺利，业务协同带来更大成长空间2019 年思立微积极把握屏下光学指纹发展机遇，推出LCD 屏下光学指纹等新品，成为全行业唯一拥有全品类指纹产品的公司。根据年报，兆易积极推进思立微整合，2019 年6-12 月并表营收2.03 亿元，毛利率为50.3%。

    　　基于Flash 及MCU 业务布局，兆易可加强与思立微传感器业务的资源整合打造存储、控制、传感、互联及边缘计算一体化解决方案，并与合肥长鑫持续推进DRAM 项目产研合作，进一步完善产业布局带来业务增量。

    　　国产替代空间依旧广阔，目标价282.98~300.13 元，维持买入评级基于疫情蔓延的不确定性，我们将20/21 年EPS 由3.42/4.61 元下调至3.21/4.56 元，对应19-21 年CAGR 为53.4%。在可穿戴需求强劲、物联网生态发展背景下，我们仍然看好兆易Flash/MCU/传感器领域的国产替代空间，维持1.65~1.75x 预期PEG，目标价282.98~300.13 元，维持买入。

    　　风险提示：疫情蔓延致Nor Flash 市场需求不及预期；股东减持风险。