黔源电力(002039)：来水下滑及非经常致业绩下滑 2020Q1水情改善

事件：

    公司发布2019 年年报。全年实现营业收入21.74 亿元，同比减少8.97%；实现归母净利润2.90 亿元，同比减少21.09%，扣非归母净利润2.82 亿元，同比减少10.24%，符合申万宏源预期。公司分红计划为每10 股派息3.3 元（含税）。

    投资要点：

    来水偏枯2019 年发电量下滑，2020 年一季度水情已出现改善。由于水情波动公司2019 年发电量有所下滑，其中2019 上半年完成发电量82.56 亿千瓦时，同比减少 9.46%；下半年水情有所改善，最终全年实现发电量82.56 亿千瓦时，同比减少9.46%。公司2019 年电价基本保持稳定，电量下降幅度与营收基本一致。根据公司披露的电量数据，2020 年1-2 月公司实现发电量10.08 亿千瓦时，同比增长20.29%。2020 年一季度预计公司水情出现明显改善，业绩高增长。

    非经常因素进一步拖累业绩增速。公司2019 年扣非归母净利润同比下滑10.24%，归母净利润同比下滑21.09%，主要是由于若干非经常性损益影响进一步拖累的业绩增速。其中，2018 年公司实现土地出让收入6243 万元，2019 年无此项收入；2019 年公司计提信用减值1955 万元。

    资产负债率持续下降，财务费用下降持续增厚业绩。2016 年起公司全部水电机组均投产运营，且目前暂无新建水电站计划，强劲的现金流使得公司可以持续降低有息负债规模。截至2019 年底，公司资产负债率为67.66%，较年初下降3.81 个百分点，2019 年公司利息支出同比减少4688 万元。后续随着公司资产负债率的进一步下降，财务费用预计将会持续减少，进一步增厚公司业绩。

    规划开发光伏项目，贡献利润增长点。据公司披露贵州省水能资源开发利用程度很高，目前，基本已无可开发水电资源。随着技术进步和单位投资成本下降，贵州可开发的光伏新能源潜力增大，结合国家有关政策及贵州省发展规划，公司将积极北盘江流域规划开发光电项目，充分利用水电调节性能和送出、管理等优势，实现水光电互补，为公司的发展带来新的利润增长点。

    提出三年（2019 年-2021 年）股东回报规划。公司2019 年提出未来三年（2019 年-2021 年）将采用现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利，现金方式优先于股票方式。如无特殊情况，当年现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之四十。

    盈利预测与评级：我们维持公司2020-2021 年归母净利润预测分别为3.78、4.11 亿元，新增2022年归母净利润预测为4.47 亿元，当前股价对应PE 分别为11、10、9 倍，维持“买入”评级。