新华保险(601336)：新业务价值承压 预期规模与价值均衡发展

投资要点

    1. 业绩增长基本符合预期，NBV 和NBV margin 下行压力较大

    2019 年公司营业收入为1745.7 亿元（YoY+13.2%），其中保费业务收入1381.3 亿元（YoY+13.0%）。季度保费增速分别为9.5%、8.4%、5.5%和35.7%。归母净利润145.6 亿元（YoY+83.8%），Q4 净利润15.6 亿元，环比-36.7%，同比大增607.3%。扣非归母净利润127.6 亿元（YoY+60.2%），主要因为公司整体盈利能力稳步提高、税优新政导致非经常性损益增加18.5 亿元、准备金补提拖累税前利润62.5 亿元，以及投资收益的大幅增长，业绩基本符合预期。

    集团内含价值为2050.4 亿元（YoY+18.4%），其中有效业务价值为821.2亿元（YoY+10.6%）。EV 增长来源来看，NBV 贡献、期望收益以及依靠公司较好投资表现带来的经济经验偏差，分别助力EV 增长约6%、9%和5%。2019 年公司实现NBV97.8 亿元（YoY-19.9%），上半年NBV58.9 亿元（YoY-8.7%），下半年NBV38.89 亿元（YoY-32.5%）。首年保费口径下NBV margin 为30.3%（2018 年同口径NBV 为47.9%，下降17.6pct），标准保费口径下NBV margin 为36.5%。NBV 和NBV margin 大幅下行，归因于公司战略和产品结构调整，一是公司销售预定利率4.025%的年金产品，具备市场竞争力销量增加；二是加大趸交产品销售，长期险首年保费中趸交保费收入达60.6 亿元，是2018 年的77.6 倍，占比提升23.4pct 至23.8%。

    2. 个险、银保渠道拉动业务增长，期趸联动优势显著

    公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险是主要险种，保费增速分别为3.7%、24%和12.7%，占总保费比重分别为37.3%、38.2%和 22.9。其中长期险首年保费中，健康险贡献最高，分红型保险和传统型保险增速最快。

    渠道结构方面，个险渠道实施“健康险 +年金险 +附加险”产品策略，保费收入1084.5 亿元（YoY+9.4%），占比78.5%，较同期下降2.6pct。其中续期和趸期保费增速分别达到11.2%和36.6%，长期险首年保费占个险保费比重下滑5.5pct 至14.0%；银保渠道不断完善产品体系，业务规模快速提升，实现保费收入272.9 亿元（YoY+31.2%），占比提升2.8pct 至19.8%，其中长期险首年保费和续期保费增速分别达到116.1%和6.2%，占银保渠道比重37.4%（较同期上升14.7pct）和62.4%（较同期下降14.8pct）。

    保费结构方面，公司续期保费收入1,058.2 亿元（YoY+10.4%），占总保费比重为76.6%，保持高位稳定，拉动总保费收入增长。长期险首年保费中，趸交保费收入达60.6 亿元，是2018 年的77.6 倍。其主要来源为银保渠道。由于银保渠道中短存续期产品退保支出大幅减少，导致2019 年公司退保金同比下降60.7%。退保率下降3pct 至1.8%，业务品质保持优良。

    3. 个险队伍规模跃升尚需提质，坚持做好三高队伍建设

    公司确立“业务增长，队伍先行”的经营策略，通过实施 “赢在新华”专项组织发展方案，队伍规模大幅提升。2019 年，集团营销人力总数达50.7万（YoY+37.0%），月均合格人力为13.3 万（YoY+3.5%），队伍规模实现跃升。但月均合格率为33.1%，同比下降5.7pct；月均人均综合产能3,387元，同比下降22.5%。原因在于一是个险营销队伍螺旋式增长，需要沉淀绩优人力；二是2019 年人力增长主要在三四季度，培养形成产能时间较短。

    公司2020 年的战略目标是规模与价值全面发展、人力为先，继续坚持“赢在新华”新人扩张计划，逐渐做强队伍。代理人渠道建设上，对销售队伍精兵简政，提倡培训师和公关师精兵简政；在财富渠道上，进行队伍扩张和提高产能收入。坚持做好三高队伍的建设（高产能、高留存、高素质）。具体计划体现在：1）以晋升文化为抓手促进队伍稳增长。赋予“高素质”年轻化的新含义，提升80、90 后在队伍中的比重；2）夯实架构，实现绩优人力；3）科技赋能。疫情对代理人策略实现了“倒逼”，队伍在展业线、招募线、管理线和培训线上都发生了变化，利用科技赋能提高队伍生产力；4）加强政策支持，成立个险销售中心。四大销售区域，能够有效提升客户服务、缩短管理半径；5）加强对两条生产线绩优人力的培训，即针对代理人和经理人加强培训。

    4. 资产配置结构稳定，总投资收益率稳健增长2019 年末，集团投资资产突破 8394.5 亿元（YoY+ 20.0%），主要得益于公司业务资产的主动积累以及投资节奏安排上大幅采用短融手段。净投资收益同比+3.3%至354.5 亿元，总投资收益同比+15.1%至363.4 亿元，其中1）公允价值变动净收益26.5 亿元（上年同期-3.8 亿元），2）买卖价差损益-2.3 亿元，同比-75.6%。其他综合收益净额67.5 亿元（上年同期为-43.9 亿元），其中其他综合收益中可供出售金融资产税后浮盈净额68.4 亿元（上年同期-42.9 亿元），随着浮盈的兑现有望贡献投资收益。净投资收益率4.8%，同比下降0.2 个百分点。总投资收益率为4.9%，同比上升0.3个百分点。

    投资组合来看，公司在利率下行阶段提前布局长久期国债及地方债，权益投资则坚持价值投资、稳健投资的理念，选择低估值、高分红、低波动的品种进行布局。1）债权型资产方面，加大利率债配置，战略性地加大长久期地方债等符合配置标准的资产配比；2）股权型资产方面，权益类投资提升2.1pct 至18.7%，其中加大股票+基金投资，占比提升1.4pct 至12.1%；3）公司整体非标资产2465.9 亿元，占总资产比重29.4%，较上年末降低近3pct。非标股权类占比提升3.6pct 至21.9%。非标债权类投资占比下降3.6pct 至78.1%。非标配置风险、收益符合要求的集合信托计划和不动产投资计划，非标资产的质量较高，风险较小。

    5. 估值与投资建议

    未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略可能会发生变化，预计会采取规模与价值均衡发展的策略。但我们认为，并非重回仅看规模、忽略价值的发展战略。公司可能会对储蓄险销售制定合理规模要求，不会大规模销售以走量。从当前时点来看公司P/EV 处于相对低位，并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升，期待新一届管理层带领公司不断砥砺前行，业绩更上一层楼。我们预计2020-2022年的摊薄EPS 分别为4.92/5.51/7.12 元，P/EV 分别为0.54/0.48/0.42 倍，维持对于公司的“推荐”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦波动风险；股票市场大幅下跌；业绩不及预期风险；利率波动风险；宏观经济下行风险；肺炎疫情持续蔓延风险