中信银行(601998):降低资本消耗 不良加大化解力度

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:孙婷/林加力/解巍巍 日期:2020-03-27

投资要点:中信银行19 年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19 年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。给予“优于大市”评级。

    拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9 个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5 个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19 年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。

    资产端向资本节约倾斜。19 年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6 个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8 个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41 个百分点至6.09%。

    存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19 年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP 主要来源于主动负债成本的下降。自19 年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。

    核销化解不良。19 年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017 年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19 年下半年核销330 亿元,远超18 年下半年的163 亿元。19 年末不仅逾期90 天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60 天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。

    投资建议。中信银行19 年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19 年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM 模型(见表2)得到合理价值为8.08 元;根据PB-ROE 模型给予公司2020EPB 估值为0.8 倍(可比公司为0.87 倍),对应合理价值为7.83 元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08 元(对应2020 年PE 为7.4-7.7 倍,同业公司对应PE为6.35 倍),给予“优于大市”评级。

    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。