华鲁恒升(600426)：行业景气回落 柔性联产发挥优势

　　华鲁恒升发布2019 年报。2019 年，公司实现营业收入141.9 亿元，同比-1.16%；实现归属母公司净利润24.53 亿元，同比-18.76%。每股方面，实现基本每股收益1.51 元，加权平均净资产收益率18.65%。

    　　新产能贡献产品销量增长。2019 年，公司多个产品销量均较去年同期有所增长，其中肥料和多元醇产品销量分别同比增长36.5%和130.1%。公司2018年5 月，包括尿素和复合肥产能的肥料功能化项目部分装置试车成功；2018年10 月，50 万吨乙二醇装置进入试生产阶段。我们认为，新产能的释放是公司2019 年产品销量同比增长的重要原因。

    　　行业景气向下，公司产品盈利承压。2019 年，国内煤炭均价为584 元/吨，同比下降1.6%。煤炭是公司生产肥料、有机胺和醋酸的主要原料，在煤炭价格保持平稳，而产品价格下跌的情况下，公司产品盈利性出现下滑。2019 年，公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及中间品、多元醇产品销售单价分别同比下滑8.1%、12.9%、19.8%、33.4%和29.9%。

    　　发挥柔性联产优势，优化产品结构。2019 年，国内醋酸均价2882 元/吨，同比下滑37.5%，而同期尿素价格仅下滑7.4%，从公司产品产量来看，公司肥料产量同比增长31.2%，而醋酸产量仅增长0.4%，我们认为，在行业景气向下，产品盈利承压下，公司能够积极应对变化，优化产品结构，体现了近年来公司积极打造的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式优势。

    　　加大研发支出，提高企业核心竞争力。2019 年，公司研发费用3.32 亿元，同比增长386%，研发投入占收入比重达到3.3%。公司对诸多科技项目进行技术研发，部分项目已完成并应用于工业化装置，并积极开展聚酯类产品的技术开发，积极推进水煤浆提浓、水煤浆添加剂等技术的研究应用。

    　　部分新项目启动建设。截止2019 年末，公司精己二酸项目在建工程8134 万元，工程进度30%，预计2021 年5 月建成；己内酰胺及尼龙新材料项目8026万元，工程进度9%，预计2021 年11 月建成。

    　　盈利预测与投资评级。公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、DMF、乙二醇等多样化产品结构，业绩将平稳增长。我们预计华鲁恒升2020~2022 年EPS 分别为1.43、1.63、2.22 元，按照2020 年EPS 以及10-13 倍PE，对应合理价值区间14.30-18.59 元，维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅上涨；产品价格大幅下降，在建项目不及预期等。