中国人寿(601628)：经营效率提升 业务结构优化 价值高速增长

事件:

    2020年3月25日晚间，中国人寿公布2019年全年业绩，新业务价值587亿，同比增长18.6%，归母净利润583亿，同比增长411.5%。

    投资要点:

    净利润、综合收益创上市以来最佳水平：受益于投资端大幅回暖、减税新政实施，公司2019年归母净利润583亿，是上年同期的5倍，归母综合收益高达931亿，接近2018年的10倍，净利润和综合收益均创上市以来新高。值得注意的是，2019年公司大力推进“重振国寿”战略，在销售、投资、运营等方面均取得明显进展，同时在转型过程中费用管理较好，业务管理费仅增长7.4%，增速低于主要价值指标增速，经营效率有所提升，修正负债成本明显下行，长期盈利能力得到改善。

    业务结构优化，新业务价值高速增长：全年新单期交1094亿，同比增长4.8%，其中十年期592亿，同比增速高达42.1%，占比从40%大幅提升至54%，特定保障型业务占比也提升8.6pct，业务结构明显改善，推动价值率继续提升。全年新业务价值达到587亿，增速高达18.6%，大幅优于主要同业，推动有效业务价值和剩余边际增速均实现两位数增长，为2020年营运利润的稳健增长奠定了良好基础，我们预计有望保持两位数增长。同时利润高增推动调整净资产增长25.1%，整体内含价值增速为18.5%，为股东创造价值的能力持续提升。

    积极配置长久期和非标资产，投资收益率大幅改善：受益于保费稳健增长（5.8%）和退保率大幅下降（从4.7%降至1.9%），公司期末投资资产达到3.57万亿，同比增长15.1%。资产配置方面，积极配置长久期固收资产，加大非标和银行资本补充工具配置力度，在风险可控前提下加强久期匹配和提升配置收益率。权益投资方面，有效落实战术配置，实现优异表现，全年净投资收益率4.6%，同比基本持平，总投资收益率5.2%，同比提升近两个百分点，综合投资收益率高达7.3%。

    盈利预测与投资建议：5%投资收益率假设下，预测2020-2022年EPS为1.99/2.22/2.49元，对应PE为13.55/12.15/10.86倍，EVPS为36.89/40.96/45.45元，对应PEV为0.73/0.66/0.59倍，当前估值合理偏低，维持“增持”评级。

    风险因素：规模人力下滑、新单销售不及预期、权益市场大幅下跌。