华鲁恒升(600426)：2019年稳健收官 低杠杆轻装前行

　　事件：华鲁恒升2019 年年报发布，报告期内公司实现营收141.91 亿元（同比-1.2%），实现归母净利润24.53 亿元（同比-18.8%）；其中2019Q4实现营收35.80 亿元（同比+2.1%、环比+1.3%），实现归母净利润5.41亿元（同比+11.5%、环比-10.4%）。公司同时公告拟以2019 年末股数每10 股派发现金红利3.50 元（含税），共计派发5.69 亿元（对应分红率23.2%）。

    　　点评：2019 年华鲁恒升归母净利润同比有所回落，业绩符合我们的预期。经历2018 年化工业景气周期后， 2019 年化工品价格普遍回落；公司通过三大煤气化平台互联互通且长周期稳定运行、挖潜降耗和资源综合利用、充分发挥柔性生产调控能力，经营相对稳健的。

    　　2019 全年公司产品销售同比量增、价减，其中2019Q4 环比量增、价则涨跌不一，整体盈利能力略有回落。公司2019 全年毛利率27.8%（同比-2.6pct.），2019Q4 回落至单季度25.4%（环比-2.0pct.）；2019Q4 实现毛利润9.08 亿元，环比-0.58 亿元。

    　　销量：2019 全年产品销量增长，主要由2018 年投建的尿素/乙二醇新产能贡献；2019Q4 销量环比提升，主要系公司增加尿素/DMF 等盈利较好的氨链产品生产、醋酸生产恢复所致，体现柔性多联产优势。

    　　（1）尿素/乙二醇新产能：根据公司公告，2018 年10 月乙二醇项目（年产50 万吨）投产后，公司多元醇板块于2019Q1 销量达到17 万吨（总计增长12 万吨/季度），其后全年每季度基本持平。而2018 年5 月肥料功能化项目（年产100 万吨尿素，另有复合肥）投产后，2018Q2 至2019Q2肥料板块销量持续爬坡（总计增长28 万吨/季度），2019Q3 环比持平，2019Q4 环比再次小幅增长3 万吨（增幅+5%），我们分析这与冬季用肥需求、尿素相对其他产品较好的盈利有关。

    　　（2）柔性多联产调节增加氨链产品生产：在公司产品线中，尿素、DMF、液氨这些氨链产品的盈利于2019Q4 相对较好；根据我们十一年的市场跟踪数据，2019Q4 公司这三种氨链产品的价差处于历史45%以上分位，而其他产品价差分位不超过30%。从经营数据看，除尿素以外2019Q4公司DMF 销量环比亦增长+7%，因此我们推测公司利用其柔性生产调控能力增加了盈利较好产品的氨链产品生产。

    　　（3）醋酸不可抗力恢复：此外，2019Q4 公司醋酸及衍生品板块销量环比+13%，基本恢复到2019Q2 水平。据隆众资讯8 月公司醋酸装置短暂不可抗力停车或对2019Q3 产生影响，后已恢复。

    　　价格/价差：2019 全年全产品价差回落，2019Q4 整体盈利环比下滑；2020Q1 因油价/公共卫生事件系统性影响产品价格或仍有压力，中周期看随需求、油价正常化，部分子行业扩产有限、价格有望复苏。

    　　（1）2019 全年化工品价格普遍回落：2017-2018 年受益于数年低迷带来的产能周期、环保风暴、持续上行的油价以及频发的不可抗力事故（醋酸尤之），化工行业景气高企；2019 年以来贸易战来袭对产业链造成巨大冲击，经济减速迹象明显，作为晴雨表的化工产品价格同比普遍回落。根据我们的市场价格跟踪与公司公告，2019 年华鲁原料煤炭价格同比回落9%，而煤头产品价格多数同比下滑16%~36%（尿素同比仅跌价6%），价差大幅收窄20~60%（尿素同比价差仅减少4%）；油头产品己二酸-纯苯价差、异辛醇-丙烯价差亦分别下滑22%、13%，盈利能力回落明显。

    　　（2）2019Q4 产品价格涨跌不一，整体盈利能力回落：其中四季度来看，公司原料煤炭价格环比小幅回落（-5%），主营产品价格环比变化幅度不一（-15%~+5%）；从价差来看，醋酸、己二酸、尿素价差环比缩窄15%、13%、8%，仅有乙二醇与DMF 价差有所扩大。国际贸易对产业链的系统性影响是原因之一。我们根据模拟销量数据结合产品与原料市场价格测算，2019Q4 公司主要产品价差变化对毛利润的贡献或分别为：乙二醇+0.49 亿元、DMF+0.40 亿元、异辛醇+0.02 亿元、环己酮-0.17亿元、己二酸-0.21 亿元、醋酸-0.53 亿元、尿素-0.53 亿元，以上项合计约-0.5 亿元，对毛利润形成拖累（注：此处系通过假设计算而得，另有三甲胺等产品价格可能于2019Q4 有一定变化，未计入此处）。

    　　（3）2020Q1 受油价、公共卫生事件影响产品价格或仍承压：我们的市场跟踪数据显示2020Q1 公司乙二醇、醋酸产品价差环比大幅收窄19%、15%（其他产品小幅波动），而3 月26 日的乙二醇/甲醇/异辛醇动态价差已创十一年来历史新低；原油价格大幅回落对乙烯/丙烯（乙二醇/辛醇原料）、PP/PE（甲醇下游）的定价影响对华鲁的这些产品造成价格压力，事实上中国新型煤化工适宜生存油价在40 美元/桶以上。

    　　我们难以判断油价究竟何时反转，但毫无疑问当前低油价下包括美国页岩气、中国落后煤化工等大量实体企业无法支撑太长时间。

    　　（4）中周期看随需求、油价正常化，部分子行业扩产有限、价格有望复苏。DMF 方面，预期后续市场供应格局将出现较大变化，部分生产企业或将退出市场；公司将通过技术改造扩大装置产能，持续发挥柔性多联产优势，提升市场竞争能力与运营水平。醋酸方面，扩产高峰期已结束，需求正常化后整体市场有望保持动态供需平衡的格局。而尿素、乙二醇、己二酸或仍处于国内外的扩产周期。

    　　根据我们的模拟测算，2019Q4 公司整体加工费环比或有小幅提升，我们分析这或主因产品结构的调整所致。

    　　三费控制能力依然优异。公司2019 年三费率合计4.8%、2019Q4为5.3%，维持上市以来的行业最优秀水准。全年三费金额合计6.82亿元，同比+1.03 亿元；其中销售费用同比+1.09 亿元、管理费用同比　　+0.15 亿元、财务费用-0.23 亿元，销售费用增长主要系随生产经营规模扩大带来的运费增加所致。

    费用化研发支出增加，研发人员数量大幅增长；增强既有产业优势，向新产业进军。

    　　2019 年公司研发支出4.68 亿元（同比+0.05 亿元），与2018 年基本相当；但其中费用化部分同比+2.63 亿元，主要系材料投入+1.90 亿元、委外研发+0.31 亿元、人员投入+0.15 亿元所致。相应地，2019 年研发人员也从2016 年以来维持的约440 人规模一次性增长至555 人。

    　　华鲁坚持依靠技术进步和创新驱动，提高企业核心竞争力。我们分析过去公司的研发重点或更多在于生产装置的系统性优化（报表可见，华鲁的资本化研发支出进入固定资产项，其无形资产中仅有土地使用权），而向后看公司将展开绿色化工新材料（如酰胺及尼龙）等项目建设，需要更多常备化研发力量。2019 年，公司根据自身需求筛选诸多科技项目进行技术研发，部分项目已完成并应用于工业化装置；公司继续加强与有关科研单位的合作，共同开展聚酯类产品的技术开发，积极推进水煤浆提浓、水煤浆添加剂等技术的研究应用，增强既有产业、向新产业进军。

    　　现金充裕、现金流健康；偿还债务以进一步降低杠杆水平，稳健经营可安度外部风险集中释放期，后续资本开支有充分保障。

    　　经营性现金流：2019 年末公司有货币资金7.15 亿元、12.93 亿元交易性金融资产（均为结构性存款）合计约20 亿元现金等价物，账面现金充裕。全年经营性现金流净额37.36 亿元（其中四季度为10.11 亿元），收现率94%、净现比129%；应收账款周转天数0.73 天、存货周转天数15.62 天都处于历史较低水平，现金流也十分健康。

    　　融资性活动现金流：2019 年公司筹资活动现金流净额-22.91 亿元（其中2019Q4 为-7.66 亿元），对应短期借款由年初2.70 亿元降至年末0、长期借款由25.94 亿元降至15.04 亿元，相应地公司资产负债率由35.3%降至21.8%。我们分析由于2019 年公司新的大额资本开支尚未全面启动， 故其将部分经营性现金收益用以偿还负债； 而考虑到2019-2020 的外部多重风险正处集中释放期（逆全球化-贸易战/原油价格战/突发公共卫生事件等），公司极低的资产负债率将形成强保障。

    　　投资性现金流：目前，公司主要的两个待建项目为精己二酸16 万吨（拟投资15.7 亿元，公告预计投产后净利润2.5 亿元）、酰胺及尼龙新材料30 万吨（拟投资49.8 亿元，公告预计净利润3.8 亿元），据年报截止2019 年底建设进度分别为30%、9%，预计于2020 年5 月、11 月投产。我们分析根据历史经验看，通过公司的精细化管理，华鲁项目投产时间均早于公告拟投产时间；而由于后续公共卫生事件发展具有不确定性，年报拟投产时间系出于审慎考虑预留了相当时间余量。从投资金额来看，在满足约5 亿元/年的现金股利之后（以2019 年为例），未来1年约50~60 亿元的资本开支与当前公司20 亿元的现金等价物、约40 亿元/年的经营性现金流净额（以2019 年为例）基本匹配，更何况当前资产负债率水平极低，因此资本开支保障性强。

    　　2019 年公司营业收入相较2016 年增长率达到84%、税前每股分红为0.35 元，已部分满足第二期限制性股票激励第一个解除限售期的部分业绩条件。根据公告，第一个解除限售期解除限售的业绩条件为：2019年收入增长率不低于70%且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017 年实际分位值水平； 2019 年税前每股分红高于0.15 元，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017 年实际分位值水平。

    　　投资建议：作为中国领先的现代煤化工龙头，外部风险集中释放期公司经营稳健性将进一步突出；后续建设项目有序推进，且市场对于油价等不利因素已有一定程度预期。我们预计公司2020 年-2022 年的净利润分别为20.39 亿元、27.22 亿元、30.76 亿元，对应2020 年3 月26 日收盘价15.81 元/股折合预测P/E 分别为12.6x、9.4x、8.4x。估值低位，维持买入-A 投资评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动的风险，突发公共卫生事件超预期的风险，安全生产的风险