中国铝业(601600)：2019年业绩符合预期；铝价短期上涨乏力

业绩回顾

    2019 年业绩符合我们预期

    公司公布2019 年业绩：收入1901 亿元，同比增长5.5%，归母净利润8.5 亿元，对应每股盈利0.05 元，同比小幅增加2.4%，符合我们预期。2019 年国内电解铝、氧化铝均价同比下降，但公司盈利小幅增长，主要由于运费下降减少了销售费用，以及计提资产减值损失减少。4Q19 单季度公司营收444 亿元，同比/环比-19%/-13%，归母净利润0.43 亿元，同比/环比+6.7 亿元/-59%，主要由于计提资产减值损失同比-7.1 亿元/环比+3.7 亿元，以及投资+公允价值净变动同比-1.6 亿元/环比+3.9 亿元。评论：

    1）业务结构：2019 年氧化铝/原铝/贸易/能源/总部及其他板块税前利润为8.5/6.9/9.5/4.0/-9.9 亿元，同比-27/+16/+2.1/+3.8/+2.8 亿元。2）价格同比回落。2019 年国内电解铝/氧化铝均价同比分别-3.5%/-8.8%。4Q19 电解铝/氧化铝均价同比-0.5%/-17%，环比-1.4%/-0.6%。3）电解铝产量下降。2019 年电解铝产量/销量379/379万吨，同比-9%/-12%，氧化铝总产量/外销量1380 万吨/723 万吨，同比+2%/-3%。4）2019 年资产减值损失同比减少43%/减少10.9亿元至14.2 亿元，主要由于存货跌价损失减少。2019 年信用减值损失同比+57%至1.7 亿元。5）2019 年销售费用同比大幅减少33%/减少8.2 亿元，主要由于运费下降。6）2019 年管理/研发/财务费用同比+0.6/+3.1/+2.4 亿元，剔除根据新租赁准则新增确认财务费用 3.32 亿元，公司通过降债和优化财务成本使财务费用同比减少1.0 亿元。6）2019 年投资+公允价值净变动同比+3.1 亿元。7）2019年经营活动现金流同比下降4.7%至126 亿元，项目投资支出（不含股权投资）110 亿元。

    发展趋势

    铝价短期上涨乏力。尽管国内需求边际复苏，但占铝材出口（占国内铝需求10-15%）受海外疫情影响，考虑到国内铝现货库存已回升至167 万吨的偏高水平，我们认为铝价短期反弹乏力。

    盈利预测与估值

    基于价格、产量等假设变动，我们下调2020 年盈利预测28%至11亿元，引入2021 年盈利预测14 亿元。当前A/H 股股价对应2020年45 倍/21 倍市盈率。A 股维持中性评级，但由于铝价承压，我们下调目标价13%至3.3 元，对应51 倍2020 年市盈率和13%上行空间。H 股维持中性评级，但下调目标价36%至2 港元对应27 倍2020 年市盈率和28%上行空间。

    风险

    电解铝、氧化铝价格超预期下跌。