方大特钢(600507)：低成本重构竞争力 高回报期待规模化

　　方大特钢是国营钢厂民营化的杰作。公司以螺纹钢等建筑用材为主要产品，同时弹簧扁钢的市场占有率达到40%。2009 年民营化后推进以利润为中心的管理变革，坚持降本增效，完善内部激励。得益于重构管理带来的低成本竞争优势，公司的盈利能力跃居行业前列。2010-2019 年10 年间的平均ROE达到28.0%，2017 年ROE 创下67.5%的历史高点。

    　　2002-2018 年年化复合投资回报率达到20%以上。高投资回报率主要来自于公司ROE 跃升带来的利润高增长，同时分红率从10%逐步提高至2018 年的80%左右。未来公司有望维持高投资回报：（1）在低成本扩张方面尚大有可为；（2）当前面临的上游铁矿石海外依存度高、中游产能集中度低等问题，反而成为行业盈利能力和盈利稳定性改善的空间。

    　　规模化转型加速，看好市场份额逆势提升。无论与水泥行业或是日本等先发国家的钢铁产业相比，我国钢铁行业的产能集中度有待提高，且规模化转型正在加速。2018 年母公司方大集团占国内市场份额的比重仅为1.63%，远低于海螺水泥14%的份额。公司高盈利能力带来充沛的货币资金和现金流，辅以母公司丰富的收购整合成功经验，成长空间巨大。

    　　成本支撑更有效，盈利安全边际高。过去大量的低效产能无法及时出清，很难判断普钢的业绩安全边际。随着落后产能被淘汰，同时以国有资本保值增值为目标的国企改革使得国资退出充分竞争行业更为顺畅，成本支撑更加有效。考虑到公司有足够的完全成本比较优势，我们认为即使短期内供需失衡，公司仍然有望维持400 元/吨左右的盈利空间。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022 年净利润分别为18.49、20.46 和22.57 亿元，对应的EPS 分别为1.28、1.41 和1.56 元。考虑到公司的高盈利安全边际和市场份额的成长性，综合相对估值和DCF 估值两种方法，我们认为公司股价的合理区间为9.06-15.86 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：1、原材料价格风险；2、企业运营风险；3、宏观经济下行风险。