中国太保(601601):转型2.0仍在路上

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘嘉玮 日期:2020-03-26

  中国太保公布2019 年报,报告期内集团实现营业收入3854.89 亿元,同比增长8.8%;其中保险业务收入3475.17 亿元,同比增长8.0%;归母净利润277.41 亿元,同比增长54.0%。集团归母营运利润278.78 亿元,同比增长13.1%;其中寿险营运利润221.76亿元,同比增长14.7%。寿险新业务价值245.97 亿元,同比减少9.3%;新业务价值率43.3%,同比下降0.4pct;期末集团内含价值3959.87 亿元,同比增长17.8%。财产险业务综合成本率98.4%,和2019 年持平。总投资收益率5.4%,同比增加0.8pct;净投资收益率4.9%,和2019 年持平。年度利润分配方案为每股分配现金红利人民币1.2 元(含税)。

      报告期内公司经营业绩仍较为亮眼,但也存在隐忧。和2018 年相比可简要概括为“三增三减”。

      1.寿险保费减,价值增。根据公司的转型2.0 战略,回归本源聚焦价值是核心要义,但从“重量”到“重质”的过程中难免遭遇阵痛。报告期内太保寿险保费收入虽有5%的增长,但增长主要由续期拉动(14.4%)。在月均人力下滑(79 万,-6.7%)和人均产能下降(4212元,-9%)的情况下,新保业务收入同比下滑15.2%至395.94 亿元,这和公司2019 年开门红和增员策略变化密不可分。从季度保费情况看,四个季度保费增速分别为2.81%、11.91%、3.25%和4.78%,扣除续期业务后,开门红未能达标影响全年整体进度。但可喜的是,NBV 增速(-9.3%)高于保费增速,源于健康险特别是长期健康险占比上升(4.3pct),太保安联健康险亦首度实现盈利,价值转型初见成效。

      2.寿险减、产险增。报告期内公司负债端的最大亮点在财险,在寿险保费增长面临转型的巨大压力下,财险接过拉动保费增长的接力棒,全年增长12.9%至1329.79 亿元,保费增速持续加快(YOY 0.3pct)。从产险结构看,在需求萎缩的压力之下车险保费增速持续放缓(YOY -1.5pct),而非车业务延续高速增长,全年保费收入增长33.3%(YOY 2.5pct),其中保证保险(60%)和农险(40.8%)增速均超40%,是拉动非车业务增长的主要引擎。报告期内,车险保费收入占比下降至70.1%(YOY -4.6pct),非车占比近三成,保费结构进一步优化。此外,产险成本结构大幅优化,费用率下降4.1pct(其中车险费用率下降4.4pct),符合监管导向。

      3.投资端固收减、权益增。报告期内权益市场回暖,而固定收益投资承压。公司及时调整投资策略,压降固定收益类投资资产比例(2.7pct),其中债券投资占比下降3.7pct。而权益投资类占比快速上升3.2pct 至15.7%,其中股票投资占比上升2.3pct 至6.4%,“股+股基+债基”占比达9.5%,近年首次回到2015 年末水平。而从债券配置策略看,国债、地方政府债、政策性金融债等低风险利率债占比上升3.6pct 至37.9%,平均久期达15.2 年,在利率下行大环境下,增配超长久期利率债能最大限度降低再配置风险,亦能拉长投资端整体久期,降低期限错配风险。

      此外,投资端另一大亮点在于第三方管理资产规模的快速提升(44.3%),大幅高于集团投资资产增幅(15.1%)。

      其中长江养老管理资产规模增速达68.9%,在职业年金、养老年金等领域多点开花。第三方管理资产占比的提升,将进一步丰富公司收入来源,并能有效降低经营风险。

      投资建议:

      自公司转型2.0 战略提出以来,公司负债端面临诸多压力。除代理人红利消失带来的确定性压力外,还面临今年新冠疫情黑天鹅事件的短期负面影响,转型2.0 仍在路上,目标达成时点可能略有后延。预计负债端向上拐点将出现在5 月前后,健康险将引领保费复苏;而投资端在利率快速下行趋势下,配置重心仍将向权益类资产转移。目前公司价值属性位居平安之后,我们对公司达成价值转型目标有信心。预计公司2020-2022年归母净利润分别为295.30 亿元、337.82 亿元和383.05 亿元,EVPS 分别为50.91 元、60.23 元和71.73元,当前股价对应20PEV 仅0.53x,中长期投资价值凸显。年内目标价45.8 元,对应0.9x20PEV,维持“推荐”评级。

      风险提示:

      宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险