中海油服(601808)：轻资产卓有成效 业绩兑现高增长

　　19 年公司业绩增长3434%，受益于上游资本开支增长，作业量提升明显2019 年公司实现营业总收入311.35 亿元/yoy+41.87%，实现归母净利润25.02 亿元/+3434.12%，符合预期。公司实现收入和业绩的高增长兑现主要系，1）中海油“七年行动计划”要求增储上产，勘探开发力度加大，公司直接受益；2）公司积极转型轻资产模式，持续研发投入，轻资产类油田技术服务收入占比提升较快；3）规模效应使盈利能力改善明显。但考虑到2020 年全球油价波动等因素，我们认为，上游资本开支或受影响，公司作业量或短期承压，调整盈利预测，预计公司20-22 年EPS 为0.46/0.53/0.55（前值0.65/0.74）元，对应PE 为26/23/22 倍，维持“增持”评级。

    　　设备使用率持续提高，规模效应驱动，盈利能力大幅提升2019 年公司钻井平台作业日数为14,737 天，同比提升32.3%，日历天使用率为78.5%，相比2018 年的66.8%提升了11.7 pct。2019 年外租船舶共运营15,266 天，同比增长54.3%，自有船队工作30,986 天，同比增加737 天。考虑到船舶和钻井业务为相对重资产的业务，规模效应明显，钻井业务2019 年实现毛利率11.73%，相比2018 年的-4.55%提升16.28 pct，船舶业务通过外租船舶满足新增需求，为业务“减重”，叠加规模效应，该业务2019 年实现毛利率10.22%，相比2018 年提升1.47 pct。

    　　油田技术服务业务占比稳步提升，转型轻资产模式卓有成效，现金流充沛一方面，在产能过剩的市场上，租赁合同相对租期灵活、费率优惠，因此公司通过以租代建控制重资产业务规模；另一方面，公司通过持续的研发投入，提升公司油田技术服务类轻资产业务的技术含量，有望减少分包比例，优化公司收入结构。公司油田技术服务的收入占比从2012 年的22%提升至2019 年48%，该业务的毛利率从2012 年的15.19%提升至2019年26.41%，提升了11.22 pct。公司财务状况逐步优化，资产负债率从2016年底的56.18%下降至2019 年末的51.50%。2019 年经营性净现金流69.67亿元/yoy+67%，是净利润的2.78 倍。

    　　油价波动下，公司作业量或短期承压，调整盈利预测，维持“增持”评级考虑油价波动，我们下调20 年钻井平台日历天使用率至64.80%（前值77.63%）及外租船队作业日数同比至-30%（前值10%），同时下调物探板块营收同比至-30%（前值0%）。但我们判断，公司实行“背靠背合同”，与租主风险共担模式下，船舶及钻井板块盈利能力或受影响不大，下调物探板块毛利率至5%（ 前值10%）， 预计20-22 年归母净利润为21.94/25.20/26.40 亿元（20-21 年前值31.23/35.10 亿元），同比-12.34%/14.86%/4.78%，对应PE 分别为26/23/22 倍。参考可比公司20PE 30 倍，给予公司20 年30-33 倍PE，目标价13.79-15.17 元，“增持”评级。

    　　风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。