新华保险(601336)：NBV与NBVMARGIN降幅较大 代理人数大增37%至50.7万 综合投资收益率领先

投资要点：公司2019 年净利润同比+84%，NBV-19.9%，新业务价值率-17.6pct 至30.3%。代理人大幅+37%至50.7 万。综合投资收益率7.42%，同比+4.8pct，领先同业。2020 年1-2 月受年金及银保产品销量较好影响，保费增速领先。期待疫情结束后新单增速逐季改善、保障型恢复高增速。估值仍低，“优于大市”评级。

    【事件】新华保险发布2019 年度业绩：1）归母净利润146 亿元，同比+84%；剔除税收调减转回后全年净利润同比+60%。2019 年“会计估计变更”影响全年税前利润-62 亿元（2018 年-50 亿元），我们预计与上调重疾发病率等假设有关。Q4 单季净利润+607%。2）净资产845 亿元，较年初+28.8%，较三季度末+5.8%。3）NBV 同比-19.9%（2019 上半年-8.7%、下半年-32.5%），降幅大于我们于2020年2 月7 日发布的《保险行业2019 年报前瞻：预计利润合计+75%，NBV 增速显著分化》中的预期。NBV margin-17.6pct 至30.3%。4）EV 较年初增长18.4%；剩余边际2145 亿元，较年初+9.7%。

    寿险：新业务价值率下滑幅度较大，代理人数量大增。1）2019 年公司长险首年期交同比-7%，十年期以上期交-15%。个险长险首年期交-5.5%、短期险+36.6%。健康险长险首年-4.8%。2）代理人50.7 万人，同比+37%。月均合格人力同比+3.5%，但月均合格率-5.7pct 至33.1%，人均产能-22.5%。3）银保首年保费同比+116%，占首年保费比重由18%提升到32%。4）整体NBV margin 大幅下降，主要是由于个险margin 降幅大，且低价值率的银保渠道的首年保费占比提升。其中，个险渠道margin-11.3pct 至49.3%。银保渠道、其他渠道margin 分别-9.4pct、-4.5pct 至2.8%、-8.6%。

    投资：综合投资收益率7.42%，同比+4.8pct，我们预计为上市险企中最高。总投资收益率为4.9%，同比+0.3pct；净投资收益率4.8%，同比-0.2pct。2019 年末定期存款/ 债权型投资/ 股权型投资/ 现金及等价物/ 其他占比分别-1.6/-0.1/+2.1/+0.1/-0.4pct 至7.6%/65.6%/18.7%/ 1.4%/ 6.1%。十年期国债收益率3 月25 日升至2.63%左右，我们认为长端利率仍有望回升，投资端压力有望缓解。

    代理人高增速有望为疫情结束后新单保费增长蓄能，估值仍低，维持“优于大市”评级。根据新华2019 年开放日上的内容，2020 年队伍建设仍是新华工作的重心。公司2020 年将继续通过进行组织架构调整、开展组织发展活动、丰富产品体系等措施提升队伍效能，未来3-5 年将采取螺旋式增长的队伍发展模式，推动人力增长、保持质量稳定。我们认为Q2 疫情影响逐渐消退后，行业新单保费、代理人增速将迅速恢复正常，尤其保障型增速或将较Q1 有明显提升。2020 年3 月25 日股价对应 2020E PEV 仅0.54 倍，给予0.8-0.9 倍2020 年PEV，合理价值区间60.77-68.36 元，估值仍低，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。